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近年來全球宏觀形勢(shì)云譎波詭，一些脫軌的全球宏觀指標(biāo)以及突如其來的“黑天鵝”事件，在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)宏觀研究框架的同時(shí)，也讓越來越多的投資者懷疑大類資產(chǎn)的可預(yù)測(cè)性。除此之外，諸多基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)自下而上的選股思路。那么，大類資產(chǎn)走勢(shì)可以被預(yù)測(cè)嗎？宏觀配置能力究竟如何增厚投資收益？

近期，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷與中泰證券資管組合投資部首席投資經(jīng)理唐軍在中泰資管直播間，就上述問題分享了自己的觀點(diǎn)。

“宏觀是個(gè)大系統(tǒng)，影響宏觀的各種擾動(dòng)因素非常多。宏觀研究的難點(diǎn)在于需要經(jīng)得起時(shí)間的檢驗(yàn)，所以我們經(jīng)常說，有些現(xiàn)象也許會(huì)遲到，但不會(huì)不到，這要求宏觀研究需要有足夠的耐心。相信奇跡還是相信邏輯？一定要相信邏輯、堅(jiān)守邏輯，不能夠期望這個(gè)世界出現(xiàn)的一些突發(fā)性事件可以持續(xù)下去?！崩钛咐妆硎?。

(資料圖片僅供參考)

唐軍認(rèn)為，建立起一套可追蹤、可實(shí)證而且操作性強(qiáng)的宏觀分析框架并非易事。但若能對(duì)宏觀指標(biāo)體系與數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理、修正乃至重構(gòu)，并建立起一套相對(duì)科學(xué)的分析框架，長(zhǎng)期來看能明顯提高預(yù)判資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的勝率，增厚投資收益。此外，基于體系化的宏觀配置能力來構(gòu)建基金組合，從配置工具的角度優(yōu)選基金，可助力打通“基金賺錢、基民不賺錢”的基金投資痛點(diǎn)。

宏觀研究的難與值得

作為國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的泰斗級(jí)人物，李迅雷對(duì)宏觀研究的難點(diǎn)直言不諱。

一方面，宏觀研究所得到的結(jié)論需要以長(zhǎng)期視角來檢驗(yàn)，但資本市場(chǎng)的參與主體往往更希望其在短期就有精準(zhǔn)預(yù)測(cè)之效，二者在預(yù)期和理解上存在一定背離。另一方面，影響、擾動(dòng)宏觀的因素繁多，也給宏觀研究帶來了重重困難。

“宏觀研究的難點(diǎn)在于需要經(jīng)得起時(shí)間的檢驗(yàn)，所以我們經(jīng)常說，有些現(xiàn)象也許會(huì)遲到，但不會(huì)不到，這要求宏觀研究需要有足夠的耐心。相信奇跡還是相信邏輯？一定要相信邏輯、堅(jiān)守邏輯，不能夠期望這個(gè)世界出現(xiàn)的一些突發(fā)性事件可以持續(xù)下去?！崩钛咐妆硎尽?/p>

唐軍則結(jié)合投資實(shí)踐分享了宏觀研究操作上的難度：一是宏觀指標(biāo)數(shù)據(jù)質(zhì)量參差不齊，數(shù)據(jù)指標(biāo)的階段性失真、統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整等情況，都對(duì)歷史實(shí)證分析造成了困難。二是政策工具的不斷推陳出新，也導(dǎo)致原有的有效指標(biāo)出現(xiàn)失真，由此對(duì)分析框架的建構(gòu)帶來挑戰(zhàn)。

“如果只憑直覺而沒有分析框架，做宏觀預(yù)判的準(zhǔn)確率就不會(huì)高。如果想要建立起相對(duì)科學(xué)的分析框架，就要對(duì)宏觀指標(biāo)體系進(jìn)行梳理、修正乃至重構(gòu)，工作量巨大、專業(yè)性也極高。但從概率和中長(zhǎng)期視角來看，這樣做確實(shí)能明顯提高預(yù)判資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的勝率，增厚投資收益?！碧栖娍偨Y(jié)道。

迎難而上，構(gòu)建“中泰時(shí)鐘”

作為全球知名的主動(dòng)配置模型，美林時(shí)鐘通過劃分經(jīng)濟(jì)周期的階段來判斷各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，邏輯框架簡(jiǎn)單清晰，結(jié)果呈現(xiàn)直觀明確，曾深受全球各類投資者的認(rèn)可。然而近十年，美林時(shí)鐘失效的案例屢見不鮮，甚至被戲稱為“美林電風(fēng)扇”。

李迅雷指出，美林時(shí)鐘之所以有效，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的周期性，而經(jīng)濟(jì)有周期性主要是企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)主體掌握的信息有局限性，存在反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的非理性行為。比如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了一段時(shí)間后都會(huì)過度樂觀，加大投資和消費(fèi)，使經(jīng)濟(jì)步入過熱階段；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)又會(huì)過度悲觀，使得產(chǎn)能過度出清，給下一階段的復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，如此周而復(fù)始。

“在自由市場(chǎng)主義時(shí)期，經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律會(huì)更強(qiáng)，美林時(shí)鐘有效；而在政府干預(yù)主義時(shí)期，經(jīng)濟(jì)周期性減弱，美林時(shí)鐘就容易失效。我們進(jìn)一步的實(shí)證研究也證實(shí)了這一推理，即美林時(shí)鐘并不是2009年之后才失效的，實(shí)際上，在20世紀(jì)70年代之前，美國(guó)奉行凱恩斯主義，提倡政府干預(yù)，那時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期也不明顯，美林時(shí)鐘明顯失效，等哈耶克的自由市場(chǎng)主義占主導(dǎo)后，美林時(shí)鐘才表現(xiàn)出了好的效果。可見，美林時(shí)鐘回測(cè)的區(qū)間是精心挑選過的?！崩钛咐妆硎?。

基于此，自2017年匯集中泰證券研究所的宏觀、金融工程、策略、固收研究等多個(gè)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)建“中泰時(shí)鐘”時(shí)，李迅雷提出將政策維度加入其中，即在美林時(shí)鐘經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹兩個(gè)維度的基礎(chǔ)上，納入貨幣、財(cái)政等政策因子。

事實(shí)上，在國(guó)內(nèi)做資產(chǎn)配置，政策維度可能更重要。李迅雷舉例說，過去十多年關(guān)于貨幣和財(cái)政政策的表述都是“穩(wěn)健的貨幣政策”和“積極的財(cái)政政策”，那么，什么時(shí)候更積極一點(diǎn)？什么時(shí)候更穩(wěn)健一點(diǎn)？對(duì)各類資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生什么影響？基于中泰時(shí)鐘的分析框架對(duì)各種政策構(gòu)建量化指標(biāo)，并對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行回測(cè)、檢驗(yàn)，就能使宏觀研究更客觀、更精準(zhǔn)，對(duì)投資更具指導(dǎo)意義。

用宏觀配置能力打通“基金賺錢、基民不賺錢”痛點(diǎn)

作為此前“中泰時(shí)鐘”研究的主要參與者，唐軍見證了經(jīng)過梳理校準(zhǔn)的數(shù)據(jù)與改進(jìn)后的宏觀分析框架對(duì)于投資的實(shí)際助力。因此，在加入中泰證券資管并擔(dān)任組合投資部首席投資經(jīng)理后，唐軍致力于基于體系化的宏觀配置能力來構(gòu)建基金組合，從配置工具的角度優(yōu)選基金，希望打通“基金賺錢、基民不賺錢”的基金投資痛點(diǎn)。

唐軍坦言，很多基金經(jīng)理的不擇時(shí)和FOF的配置先行，其實(shí)是分工不同，F(xiàn)OF通過優(yōu)選子基金，將自下而上的選股、選券交給了基金經(jīng)理，而在母基金層面進(jìn)行自上而下的配置，能與子基金形成互補(bǔ)和疊加的關(guān)系，起到“錦上添花”的作用。

除此之外，唐軍還提到，之所以存在“基金賺錢、基民不賺錢”的現(xiàn)象，是因?yàn)樵跊]有配置框架的情況下，大家很容易買入迎合過去市場(chǎng)風(fēng)格的同一類基金。

“比如2020年的時(shí)候，你用各種指標(biāo)去選，都會(huì)選出抱團(tuán)消費(fèi)龍頭的那些基金。但這就帶來了風(fēng)險(xiǎn)的集中，在風(fēng)格切換時(shí)就會(huì)造成大幅回撤。相反，如果我們的資產(chǎn)配置模型對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格有判斷，或者控制風(fēng)格暴露，那么在風(fēng)格切換時(shí)就能獲得超額收益或減小回撤。

所以我們覺得在基金組合的投資上，它的勝負(fù)手可能不是在于優(yōu)選基金，而是在于怎么去配置，尤其是市場(chǎng)風(fēng)格的配置。這可能也跟我們A股的特色有關(guān)系，它經(jīng)常一個(gè)風(fēng)格能夠走到很極致，這也是我們將配置先行作為FOF投資最重要的工作的原因所在?！碧栖娍偨Y(jié)說。

校對(duì)：趙燕