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近期，A股市場震蕩加大，債券市場卻穩(wěn)步抬升。數(shù)據(jù)顯示，萬得中長期純債型基金指數(shù)、萬得短期純債型基金指數(shù)等不斷走高，并迭創(chuàng)歷史新高。隨著相關(guān)指數(shù)持續(xù)走高，不少債券型基金的凈值也再創(chuàng)新高。

記者注意到，純債基金（含短期純債、中長期純債、一級債基）今年以來平均收益率達到1.67%，99%以上年內(nèi)獲得正收益，本周更有超過1000只（不同份額分開計算）凈值創(chuàng)新高。那么，債市走強的背后邏輯是什么？后市又將如何演繹？

【資料圖】

多位受訪基金經(jīng)理普遍認為，在經(jīng)濟修復(fù)斜率趨緩、流動性再度寬松背景下，資金從銀行表內(nèi)重新回到理財市場，機構(gòu)配置需求增大，共同助推債市走強。在經(jīng)濟弱復(fù)蘇背景下，債券市場單邊下跌風(fēng)險不大，未來有望以震蕩為主。在配置策略上，更傾向于以中性久期票息策略為主，中長期利率債和二級資本債成為進攻方式之一。

經(jīng)濟修復(fù)趨緩與流動性寬松

助推近期債市走強

繼去年四季度大跌之后，今年以來，債券市場逐漸回暖，助推純債基金全面“回血”，目前絕大部分已經(jīng)收復(fù)去年“失地”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日，今年以來，純債基金（含短期純債、中長期純債、一級債基）平均收益率上漲1.67%。各類型債券基金中，一級債基整體表現(xiàn)較好，平均收益率上漲2.10%，其次是中長期純債基金平均收益率上漲1.60%，短期純債基金平均收益率上漲1.49%。

從具體產(chǎn)品來看，99%以上年內(nèi)獲得正收益，其中有61只純債基金收益率超過4%，單只基金收益率最高近10%。比如天弘穩(wěn)利A，今年以來收益率達到9.96%，在純債基金中暫居首位。緊隨其后的是英大安益中短債C，年內(nèi)回報為7.71%，中銀互利定期開放今年以來收益率為7.64%。此外，融通歲歲添利A/B、興全恒鑫A、光大晟利A、興全恒鑫C、光大晟利C、中銀穩(wěn)健增利、平安合潤1年定開債、東興興瑞一年定開A/C等10只基金今年以來收益率也超過5%。

對于近期債市走牛的邏輯，嘉實基金穩(wěn)健固收策略投資總監(jiān)王亞洲認為，主要有以下幾點原因：一方面，經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)性低于之前預(yù)期。二、三月份時，經(jīng)濟修復(fù)動能較強，但到三四月份之后，預(yù)期有所回落，所以債券資產(chǎn)一方面反映的是對經(jīng)濟基本面的判斷。如果經(jīng)濟基本面開始走弱，債券收益率下行，債券資產(chǎn)的表現(xiàn)可能會比較好一些。

另外一方面，是流動性的影響。年初時，大家還是會擔(dān)心理財產(chǎn)品的贖回。去年四季度，資金由理財產(chǎn)品回到銀行表內(nèi)，到今年三月份之后是典型的從表內(nèi)又重新回到理財市場的過程。所以，這種流動性的影響導(dǎo)致大家配置的需求較為旺盛。

第三是央行的一些貨幣政策。二、三月份，央行對于金融市場的流動性適當(dāng)做了收緊，資金面也比較緊張，但到四月份之后，流動性再次開始寬松，所以這些同時導(dǎo)致債券相對有比較不錯的表現(xiàn)。

建信基金數(shù)量投資部FOF投資負責(zé)人姜華表示，2022年以來，宏觀層面逆周期政策持續(xù)發(fā)力，配套穩(wěn)增長措施的貨幣資金先行到位，2023年4月M2同比增速為12.4%，在宏觀數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的增長，資本市場的可投資資金顯著增多。但是2023年以來國內(nèi)房地產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)缺乏持續(xù)性的賺錢效應(yīng)，同時企業(yè)和居民的風(fēng)險偏好未明顯大幅提升，于是在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)弱于年初資本市場預(yù)期的情景下，投資者選擇將資金持續(xù)配置到債券資產(chǎn)以避險，推動了債券市場持續(xù)走強。

在海富通基金債券基金部基金經(jīng)理劉田看來，近期債券市場走強來源于兩個方面。其一是信貸需求恢復(fù)偏慢的背景下，一季度銀行大量低成本的信貸投放沒有形成實際需求，資金流入了資管產(chǎn)品。同時，由于一季度以來信用債供給的減少，資產(chǎn)荒邏輯再次演繹，推動各項利差大幅壓縮。其二是4月以來經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比斜率放緩的跡象，導(dǎo)致投資者對于年初相對樂觀的經(jīng)濟預(yù)期產(chǎn)生下修，也在一定程度上打開了長端的下行空間。

興銀基金固收基金經(jīng)理李文程也認為，近期債市持續(xù)走強，主要原因有兩點：一是需求疲弱，經(jīng)濟內(nèi)生動能不足；二是機構(gòu)配置需求旺盛。基本面來看，二季度以來經(jīng)濟基本面修復(fù)斜率趨緩，并呈現(xiàn)出增長壓力，包括海外需求走弱，出口增速承壓，居民資產(chǎn)負債表持續(xù)縮表，風(fēng)險偏好較低，CPI/PPI同比大幅下降，地產(chǎn)銷售、投資全面走弱；金融數(shù)據(jù)看，社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，信貸動能轉(zhuǎn)弱，而M2增速仍高，顯示資金可能尚未有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。機構(gòu)配置需求看，去年年底在債券市場大幅調(diào)整之際，理財規(guī)模也隨之下降，但今年資金有從銀行體系流向理財?shù)嫩E象，配置力量也助推了近期債市的走強。

存款利率下調(diào)

有利于打開債券收益率下行空間

近日，協(xié)議存款等利率下調(diào)引發(fā)“降息”預(yù)期，10年期國債收益率一度跌破2.70%關(guān)口，而在今年3月初，10年期國債收益率還在2.91%以上。

對于近期銀行存款利率走低對后續(xù)債市的影響，劉田表示，過去幾年由于貸款定價機制相對完善，貸款利率跟隨MLF靈活下調(diào)，但存款利率相對僵化，導(dǎo)致銀行的存息差出現(xiàn)明顯壓縮，特別是部分中小銀行經(jīng)營壓力較大。近期存款利率下調(diào)主要是優(yōu)化存款利率定價機制，有利于緩解銀行息差壓力過大的問題?？紤]到存款利率是銀行的重要負債端成本，存款利率的下調(diào)將擴大債券投資與負債的利差，有利于增加債券對銀行的吸引力。由于銀行自營資金是債券市場的重要參與方，存款利率的下調(diào)有利于打開債券收益率下行的空間。

李文程也表示，近期存款利率的走低主要是監(jiān)管引導(dǎo)銀行降低負債成本，控制銀行息差過低的風(fēng)險，防止資金空轉(zhuǎn)。存款利率的降低一方面可能使得部分資金從銀行體系流向理財、基金等非銀體系，債市的配置力量加強后推動收益率的下行；但另一方面，銀行體系資金的減少將使得資金分層現(xiàn)象更嚴(yán)重，資金利率的波動性將加劇。對于債市而言，存款利率的走低整體對債市有利，但考慮到目前絕對收益率較低，隨著資金波動加劇，預(yù)計債市將在當(dāng)下點位維持震蕩。

王亞洲表示，存款利率下調(diào)后，一方面銀行負債成本降低，在一定程度上也會導(dǎo)致銀行的貸款利息進一步下調(diào)，這會使得居民、機構(gòu)向銀行貸款的成本降低，有助于企業(yè)融資、擴大投資、發(fā)展生產(chǎn)，進一步刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。另一方面，存款吸引力有所降低，存款流出資金有望通過債基等回流債市，助推債市走強。

姜華則認為，這反映了資金供需的結(jié)果，一方面銀行在貸款利率下降的大背景下有動力降低存款利率以維持凈息差水平，另一方面企業(yè)和居民的預(yù)防性儲蓄意愿維持在高位。存款利率走低與債市利率走低共同反映了當(dāng)前環(huán)境下的資金供需均衡關(guān)系，更多是一種對資金利率下降的確認，后續(xù)債市的變動方向主要取決于宏觀經(jīng)濟、貨幣政策和債市投資者行為。

后市有望以中性震蕩為主

短期不存在快速下跌風(fēng)險

對于債券后市，王亞洲認為，二、三季度債券資產(chǎn)下跌的風(fēng)險不大，風(fēng)險主要來自去庫存的周期下行。我們判斷，按照兩年左右的時間維度來看，可能需要等到三季度或者四季度之后才能出現(xiàn)，所以，短期看兩、三個季度，問題不是特別大，而且在這期間，央行不太可能再次收緊流動性。因此，短期來看，雖然不太確定美聯(lián)儲六月份會不會再加息，但總體來說，后面加息力度會小很多,大概率今年二季度有望結(jié)束加息的周期。這也決定了我國央行操作的靈活度仍比較強。所以,我們覺得債券市場出現(xiàn)快速下跌或者單邊下跌的風(fēng)險相對之前已大幅降低。

“至于債券收益率還會不會再繼續(xù)下行，債券資產(chǎn)是不是還有一些投資機會，取決于經(jīng)濟到底后面會修復(fù)到什么程度。比如，房地產(chǎn)是否會再繼續(xù)出現(xiàn)明顯下行、出口繼續(xù)往下走，如果后面都在不斷超預(yù)期下行,債券資產(chǎn)還有一定上漲的空間。但總體看，這個空間幅度不會特別大，經(jīng)濟下行的幅度處于‘下有底’，所以，債券資產(chǎn)在今年年內(nèi)，有望在一個偏中樞區(qū)間震蕩，即便收益率還有一定下行空間，但像去年四季度快速下跌的情形短期也看不到?！蓖鮼喼薇硎?。

對于未來債券市場，姜華則傾向于認為中性震蕩為主，一方面隨著市場預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟加快恢復(fù)，居民的消費和投資意愿回升，實體經(jīng)濟的需求有望繼續(xù)復(fù)蘇，債券市場繼續(xù)大幅度上漲的空間有限；另一方面在宏觀政策強調(diào)定力，地產(chǎn)銷售難以出現(xiàn)大幅反彈的預(yù)期下，債券市場亦較難出現(xiàn)大幅度的回調(diào)。

李文程表示，今年以來，經(jīng)濟在疫后脈沖式修復(fù)和低基數(shù)效應(yīng)下呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，從宏觀數(shù)據(jù)可以看出，基建投資和制造業(yè)投資維持韌性增長，消費場景改善，消費增速大幅回升，出口保持穩(wěn)定增長；但另一方面，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)青年人就業(yè)壓力較大，出口和消費增長的可持續(xù)性都有待觀察，地產(chǎn)投資在低基數(shù)效應(yīng)下仍在走弱，反應(yīng)需求偏弱，經(jīng)濟內(nèi)生動能不強。政策方面，根據(jù)“兩會”經(jīng)濟目標(biāo)定調(diào)和4月份政治局會議相關(guān)提法，年內(nèi)政策或仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，貨幣政策相機抉擇。

“目前的宏觀基本面和政策對于債券市場仍然有利，但期限利差和信用利差已經(jīng)壓縮到歷史低位，后續(xù)關(guān)注短端資金面的情況，如果短端資金利率的下行空間沒有打開的話，債券收益率大概率在目前點位維持區(qū)間波動，并關(guān)注新的事件來打破目前的平衡，可能是降息等寬貨幣政策引導(dǎo)債券收益率再次下行，也可能是嚴(yán)監(jiān)管、寬信用等政策導(dǎo)致收益率往上突破。”李文程談到。

劉田表示，目前經(jīng)濟修復(fù)處于K型分化，消費修復(fù)好于投資，服務(wù)業(yè)修復(fù)好于制造業(yè)，但從產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟的拉動強度和持續(xù)性來看，傳統(tǒng)行業(yè)的重要性更大，且對資金需求的強度也更高。在地產(chǎn)缺位和微觀主體信心不足的背景下，經(jīng)濟內(nèi)需不足問題在逐步凸顯。預(yù)計“弱復(fù)蘇”持續(xù)的時間進一步拉長。

在劉田看來，二季度經(jīng)濟在低基數(shù)效應(yīng)下同比讀數(shù)較高，短期刺激政策出臺的可能性或不大，資產(chǎn)荒邏輯或?qū)⒀永m(xù)，利率將繼續(xù)維持上有頂下有底的區(qū)間震蕩格局。下半年需要密切關(guān)注基本面變化，如果基本面由“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)為“弱衰退”，債券市場有望打破目前的區(qū)間，迎來進一步下行機會。

中性久期票息策略為主

中長期利率債和二級資本債為進攻方式

談到今年債券類資產(chǎn)主要的配置策略，李文程認為，今年一季度經(jīng)濟修復(fù)斜率較高，企業(yè)信貸需求較強，金融體系資金波動較大，但當(dāng)時信用債收益率的絕對值和利差分位數(shù)均處于歷史較高位置，有較大的配置價值，所以一季度的債券資產(chǎn)配置思路是增配信用債，挖掘在去年理財負反饋中被錯殺的債券資產(chǎn)，提升組合靜態(tài)收益。二季度以來，市場對于經(jīng)濟偏弱的預(yù)期從分歧轉(zhuǎn)為一致預(yù)期，信用利差和期限利差均被壓縮到低位，在擇券思路上以中長期利率債和二級資本債作為進攻方式，提高組合久期。

“往后看，市場對經(jīng)濟偏弱的預(yù)期較為一致，在資金利率不變的情況下，債券收益率將在目前點位維持寬幅震蕩，并關(guān)注新的事件來打破目前的平衡。債券配置思路上，在目前點位將選擇短端信用資產(chǎn)+流動性較好的利率債/二級資本債的組合方式，并優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)，提高持倉資產(chǎn)流動性，防備市場反轉(zhuǎn)。后續(xù)也需關(guān)注各類月度宏觀數(shù)據(jù)，以及結(jié)合生產(chǎn)開工、地產(chǎn)銷售、票據(jù)利率、存單發(fā)行量價等高頻數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟動能和資金面的邊際變化?！崩钗某瘫硎?。

王亞洲認為，中國經(jīng)濟本身的韌性和政策工具的充足性，決定了經(jīng)濟復(fù)蘇雖然并非一蹴而就，但當(dāng)前宏觀層面的天量信貸、外圍環(huán)境重大變化、流動性寬松、美聯(lián)儲即將停止加息等多方面似乎均未被市場捕捉，從中期或更長維度視角，經(jīng)濟修復(fù)的邏輯持續(xù)無法證偽，限制了收益率下行的空間，未來如震蕩上行，或帶來更好的投資機會。

由于獲得資本利得的空間相對有限，王亞洲表示，后市考慮信用票息策略為主；方向上主要看好城投債和銀行次級債因利差收窄、收益率下行帶來的投資機會；組合優(yōu)先考慮設(shè)定1.5~2年中性久期，配置方向為高等級城投和金融債券。

基于對未來債券市場的判斷，結(jié)合當(dāng)前偏低的期限利差和信用利差，姜華也認為，當(dāng)前配置中短久期高信用債券以獲取票息是較高性價比的思路。

劉田同時認為，目前經(jīng)濟周期依舊是向上的，只是斜率較緩，所以，今年債券在久期上的把握會比去年保守，久期中樞會定的比去年要低一些。但這并不代表債券今年就沒有交易性機會，由于本輪基本面的修復(fù)過程中地產(chǎn)政策缺位，主要還是依靠經(jīng)濟的內(nèi)生動力，所以經(jīng)濟向上修復(fù)的斜率較緩，并且這個“緩慢”在沒有強刺激下可能會維持很長一段時間。貨幣政策在這段時間內(nèi)保持寬松的確定性比較高，債券的票息和杠桿策略在這樣的市場中會發(fā)揮比較積極的作用。當(dāng)然這個過程中也要關(guān)注好“期限利差”“信用利差”的變化，如果定價已經(jīng)過于極致，也需要適當(dāng)降低杠桿，做好債券資產(chǎn)的品種切換。

編輯：小茉

審核：木魚