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中國A股市場歷經(jīng)30余年發(fā)展，發(fā)行制度由審批制到核準制，再到如今全面注冊制揚帆起航，標志著A股市場進入了全新的時代。

在新的交易制度和規(guī)則調(diào)整的背景下，對公募基金提出了更高的要求，不僅要有更好的選股能力，也要加強投資研究結(jié)合。多位基金經(jīng)理表示，在全面注冊制背景下，打新策略會發(fā)生一定的調(diào)整，相較打新頻率和命中率，會更注重新股基本面和定價情況，擇優(yōu)打新。

(資料圖片僅供參考)

公募積極調(diào)整打新策略，擇優(yōu)打新

4月10日，主板注冊制首批10只新股正式上市，標志著全面注冊制在A股順利落地。Wind數(shù)據(jù)顯示，從首周的運行情況看，10只新股無一破發(fā)，截至4月14日收盤，平均較發(fā)行價上漲49.31%。資金交投踴躍，10只新股上市首周日均成交13.20億元，日均換手率41.68%。

而隨著主板注冊制首批10家企業(yè)登陸A股，國內(nèi)資本市場也正式迎來了全面注冊制時代。多位基金經(jīng)理表示，作為A股重要機構(gòu)投資者之一的公募基金，參與的不僅僅是打新，更涉及到投資研究的有效結(jié)合，在全面注冊制背景下，亟需積極調(diào)整打新策略。

興業(yè)基金權(quán)益研究總監(jiān)、興業(yè)研究精選混合基金經(jīng)理鄒慧表示，打新策略調(diào)整主要有：一是全面注冊制后，打新收益率可能會受到影響，因此在打新標的選擇方面，不能像過去一樣胡子眉毛一把抓，需要對打新個股進行精挑細選，有所取舍；二是在打新時，需要更多關(guān)注市場環(huán)境和新股所在的行業(yè)情況，優(yōu)化在市場處于大幅震蕩時期的打新選擇；三是需要更注重做好提前研究，全面注冊制時代的打新，對基金公司定價能力的要求越來越高，提前做好新股研究的重要性越來越強。

“今年以來新股市場呈現(xiàn)分化態(tài)勢，具備技術(shù)先進性、獨特性、稀缺性的新股上市后受到市場大力追捧，貢獻了較高的打新收益，而行業(yè)及質(zhì)地較為一般的新股漲幅較前期有所回落，甚至市場風險偏好下降的情況下出現(xiàn)破發(fā)?！蔽鞑坷没鸲嘣Y產(chǎn)投資部投資總監(jiān)周平判斷，在權(quán)益市場向好的背景下，今年的新股破發(fā)率可能會低于去年，在堅持“有效入圍”策略的基礎(chǔ)上，會相應(yīng)提高對新股破發(fā)的容忍度，在市場未出現(xiàn)大規(guī)模破發(fā)之前，以追求入圍為主要目標，對個別標的可能會采取放棄入圍的策略；當市場階段性破發(fā)率提升后，會降低風險偏好、提高對標的質(zhì)地和估值方面的要求。

諾安基金基金經(jīng)理吳博俊則認為，與傳統(tǒng)核準制相比，需要更注重新股二級市場對標的估值，盡可能尋找到可對標的公司，做到合理的當期定價。深入?yún)⒖贾鞒袖N商的投價報區(qū)間，結(jié)合公司招股書，對于一些質(zhì)地比較好的新股，如競爭力強且有長期發(fā)展空間的公司，會選擇長期持有，而不僅僅是打新，這類標的在其具體新股定價上，可選擇一定的溢價。

“隨著全面注冊制的推進，新股上市首日及其后一段時間的表現(xiàn)可能會分化，參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)，雖然有市場本身Beta的影響，2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股破發(fā)比例較2021年大幅提升，有賺有虧，基本反映了市場化定價機制。參與新股申購將越來越看重公司價值與股價的匹配?！敝行疟Ｕ\基金經(jīng)理王穎提到，對于中小投資者而言，新股上市數(shù)量和研究難度都會增加，新股上市前5日不設(shè)漲跌停板的背景下，新股上市初期的股價波動也較大。而專業(yè)的機構(gòu)投資者可能會回歸基本面研究，一是通過對優(yōu)質(zhì)企業(yè)挖掘獲取新股上市漲幅的收益，二是基于數(shù)量補償獲取打新的投資收益彈性。

匯豐晉信基金宏觀及策略分析師沈超表示，自從2019年開始推行注冊制，公司已經(jīng)對打新流程進行了優(yōu)化，科學合理定價成為打新流程的核心環(huán)節(jié)。特別是針對不同盈利模式的資產(chǎn)，給予不同的估值方式進行定價，使得新股定價更加專業(yè)化、科學化。全面注冊制以后，主板新股也將迎來專業(yè)化定價時代，公司將擇優(yōu)參與新股投資。全面注冊制下，相較打新頻率和命中率，更注重新股基本面和定價情況，擇優(yōu)打新。

主板和雙創(chuàng)板塊的打新策略整體差異不大

從新股發(fā)行數(shù)量和規(guī)模看，Wind數(shù)據(jù)顯示，按發(fā)行日計，今年以來，A股首發(fā)家數(shù)達101家，基本與去年同期持平；IPO融資規(guī)模1134.57億元。從上市板塊看，與去年同期相比，近期主板IPO熱度有所提升。今年以來，滬深主板和雙創(chuàng)板塊募集資金占比分別為47%和49%，去年同期這一比例分別為33%和67%。那么，在全面注冊制下，主板和雙創(chuàng)板塊的打新策略是否會有所不同？

對此，鄒慧表示，實施全面注冊制之后，從制度上，主板和雙創(chuàng)板塊的打新和定價流程基本一致，但是主板和雙創(chuàng)板塊在行業(yè)和上市企業(yè)定位上存在不同，因此需要根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)差異選擇不同的打新策略。

具體來看，一是上市標準不同，主板上市公司經(jīng)營確定性上整體會比雙創(chuàng)更高，因此定價方面，主板依然要更多考慮基本面數(shù)據(jù)和公司所處行業(yè)地位等，而雙創(chuàng)則更側(cè)重未來發(fā)展空間和技術(shù)的領(lǐng)先性等；二是側(cè)重行業(yè)有所不同，因此雙創(chuàng)板塊的新股估值溢價或依然會比主板上市公司更高一些。

“整體打新策略大致相同，一方面，主板項目大部分屬于傳統(tǒng)行業(yè)，標的在成長性、先進性、稀缺性等方面弱于雙創(chuàng)板塊，相應(yīng)的在發(fā)行估值溢價方面會做出下調(diào)；另一方面，由于主板投資者門檻較低，市場流動性更好，新股上市后可能會有更高的漲幅溢價。我們會繼續(xù)觀察主板市場新股常態(tài)化發(fā)行下合理的溢價水平，并相應(yīng)調(diào)整應(yīng)對策略?！敝芷秸劦?。

吳博俊表示，目前差異不大，側(cè)重點更多還是以新股本身的質(zhì)地和基本面作為落腳點。唯一有差異的，可能是主板的新股市值相對較大，雙創(chuàng)板塊的市值較小，結(jié)合上市后漲跌幅，定價階段或有小幅溢價可能。

“公司對于主板和雙創(chuàng)板塊的打新策略整體是類似的，如上所述，科學合理的定價是打新流程的核心環(huán)節(jié)。不同點在于主板上市公司業(yè)務(wù)成熟度相對更高，盈利相對更穩(wěn)定，因此在定價方面也會更側(cè)重于公司未來盈利的成長性和穩(wěn)定性。而雙創(chuàng)板塊存在許多尚未盈利公司，因此定價方面會更多考慮公司收入成長性?！鄙虺岬?。

德邦基金權(quán)益研究總監(jiān)袁之渿認為，對公募行業(yè)來講，全面注冊制對于新股行業(yè)及公司基本面的研究要求大大提升?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的打新策略已經(jīng)運行了一段時間，可以在詢價、報價階段借鑒相關(guān)經(jīng)驗。主要還是采取自上而下的打新策略。根據(jù)標的所處行業(yè)、賽道的景氣度等判斷市場空間，之后根據(jù)競爭格局以及公司在業(yè)內(nèi)的競爭力給出合理的估值，考慮到主板上市企業(yè)和雙創(chuàng)板塊賽道有所不同，會在估值方面給與更多考量。

新股研究能力或?qū)⒊蔀榇蛐率找媛蕸Q定性因素

在全面注冊制背景下，打新預期收益率會否越來越小，也成為市場關(guān)注的焦點。

對此，鄒慧表示，打新收益率一方面的確和新股質(zhì)地有關(guān)，更優(yōu)質(zhì)的新股無論是主板還是雙創(chuàng)，都可能會有更高的二級溢價；而另外一個無法忽視的因素是市場環(huán)境，當市場流動性和風險偏好更高時，打新收益率可能相應(yīng)也會有一定提升。因此綜合來看，未來打新收益率不一定會下降，但收益率的不確定性的確在提升。

“在全面注冊制下，打新整體溢價將趨向合理，分化可能持續(xù)存在。全面注冊制下，新股上市節(jié)奏將會加快，新股的稀缺屬性將會降低。因此，伴隨我國資本市場走向成熟，新股的定價將綜合反映上市公司、上市公司原股東和IPO新股股東的利益，整體溢價將趨向合理。但是，溢價的分化將會變大，取而代之的是優(yōu)質(zhì)、有創(chuàng)新能力的企業(yè)公司價值的逐步兌現(xiàn)。優(yōu)秀的企業(yè)將會獲得資本市場的青睞，更多資源將向優(yōu)質(zhì)、有創(chuàng)新能力的企業(yè)集中，繼而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。”王穎提到。

吳博俊表示，基金打新部分資金的整體收益率或增厚不多。定價方式從核準制變成注冊制，新股初期漲幅是有可能減少的。但網(wǎng)下機構(gòu)投資者的獲配比例是增加的。所以從打新收益角度，一加一減，只要新股收入不出現(xiàn)大比例破發(fā)，整體定價方式調(diào)整后，應(yīng)該還是收益率增厚的。

沈超則認為，全面注冊制下主板打新的整體收益確實有可能下行，同時我們認為不同機構(gòu)之間打新收益的分化也有望進一步拉大。由于對新股的科學定價將成為未來打新的核心環(huán)節(jié)，因此具備專業(yè)化研究能力的機構(gòu)有望從一二級市場的定價差當中獲取更多打新回報?？偠灾鹿裳芯磕芰⒊蔀橘Y金打新收益率的決定性因素。

滬上一位中型基金公司權(quán)益投研總監(jiān)也表示，在注冊制的定價機制下，確實會出現(xiàn)發(fā)行估值提升導致上市漲幅收窄的情況，但相應(yīng)的新股中簽金額會出現(xiàn)明顯提升，在合理的漲幅下，單只新股盈利可能也是提升的。比如主板首批10只注冊制新股上市后的盈利就超過了去年全年主板新股收益水平（剔除中國移動和中國海油），我們認為注冊制下主板打新收益會貢獻比較大的增量，可能達到半個科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的水平，今年整體打新收益較去年會出現(xiàn)比較明顯的提升。

對于是否會有部分保守資金相應(yīng)減少打新投資的問題，吳博俊認為，結(jié)合新股的上市初期表現(xiàn)，整體打新或仍有絕對收益增厚。更多的還是落腳在個股，如果新股整體質(zhì)地一般，但主承銷投價建議區(qū)域與我們內(nèi)部的整體定價判斷差異非常大的話，會有個別新股選擇放棄報價。當新股出現(xiàn)大面積上市首日破發(fā)，部分產(chǎn)品會選擇短暫暫停打新，觀望，但不是普遍行為。

上述中型基金公司權(quán)益投研總監(jiān)表示，今年來，由于新股破發(fā)率較低，新股收益水平較好，市場參與打新的賬戶數(shù)量仍然處于穩(wěn)步提升的趨勢，目前暫未看到資金退出的情況。盡管今年市場表現(xiàn)較好，但不同行業(yè)間分化嚴重，基金平均收益水平較低，打新收益對基金產(chǎn)品仍有較大的增厚作用。應(yīng)該說資金對打新標的的選擇，未來可能會更加苛刻，減少不必要的“無腦”打新。