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▲融通基金研究部副總監(jiān) 范琨

(資料圖)

“我很欣賞凱恩斯的那句話‘從長期看，我們都會死的”。范琨在采訪開始就旗幟鮮明地表達(dá)了她對價(jià)值投資的看法，“長期價(jià)值投資，一定要注意長期的期限到底是多久”。

出身科班，卻不拘泥于教條傳統(tǒng)的價(jià)值投資理念，“隨勢而動，靈活應(yīng)對”是她的投資底色。在十年的投資經(jīng)歷中，范琨打磨出了一套自己的投資體系：以價(jià)值投資為主，自下而上選股；輔以趨勢投資，增加組合的彈性。

理解市場、順應(yīng)市場，范琨在接受券商中國記者采訪時(shí)表示，投資應(yīng)該結(jié)合產(chǎn)品規(guī)模、投資人可以接受的投資期限去考慮怎么理解市場以及怎么做投資。她管理的基金產(chǎn)品一直備受機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，其代表作融通內(nèi)需驅(qū)動機(jī)構(gòu)持有近7成。由范琨擬任基金經(jīng)理的融通明銳混合證券投資基金將于3月27日起發(fā)行。

范琨，具有10年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，6.9年公募基金投資經(jīng)歷，2012年7月加入融通基金，歷任融通基金化工行業(yè)研究員、周期組組長，現(xiàn)任融通基金研究部副總監(jiān)。以下分享一些來自范琨的投資金句：

價(jià)值投資一直告訴我們，只要做正確的事情、找正確的公司、找到好公司，剩下的交給時(shí)間，讓時(shí)間去反映價(jià)值就可以了，但我們卻忽略了中間動量的變化?；久孀罱K會反映到股價(jià)上，而不在乎中間股價(jià)和基本面之間的節(jié)奏關(guān)系，這會導(dǎo)致在一定時(shí)期內(nèi)比較煎熬。

我覺得價(jià)值不是常量，它的錨一定是變化的，隨著資金的流動性水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段，市場對它的價(jià)值評估就是變的，我們買的是相對價(jià)值。

市場有時(shí)會從貴到更貴，甚至泡沫化，這避免不了。如果這個(gè)時(shí)間段發(fā)生得很短也無所謂，但有時(shí)持續(xù)時(shí)間比較長，我可能會適度參與一些趨勢投資，就算不參與，我也會研究，這幫助我理解市場，讓我更游刃有余。

控制回撤和踏空其實(shí)殊途同歸，如果特別怕踏空，大的回撤大概率躲不掉。而我把回撤放在第一位，有時(shí)覺得風(fēng)險(xiǎn)很大，就會主動避掉一些機(jī)會。

不同類型的股票選擇邏輯是不同的，如果買成長，我會更在乎賠率，要花很多時(shí)間研究成長公司的賽道靠不靠譜，研究之后得有賠率才值得做。買周期會更在乎勝率，因?yàn)橐坏┛村e(cuò)市場就會立馬有反應(yīng)，我愿意參與的周期一定是覺得看得比較清楚，確定性很高，而且股價(jià)位置相對合適的。

以下部分對話文字實(shí)錄

投資應(yīng)該結(jié)合產(chǎn)品規(guī)模、投資人可以接受的投資期限去思考

券商中國記者：你在2012年7月加入融通基金，歷任融通基金化工行業(yè)研究員、周期組組長，后面成為管理全行業(yè)基金的基金經(jīng)理，心態(tài)上有哪些變化？過往看周期行業(yè)的經(jīng)歷，對你做基金經(jīng)理有哪些影響？

范琨：我之前是周期研究員，剛做基金經(jīng)理那幾年市場正在進(jìn)行供給側(cè)改革，周期行業(yè)很難找到持續(xù)性的投資機(jī)會，所以倒逼我研究一些不是很熟悉的板塊。因此我的全行業(yè)、全板塊的覆蓋大部分時(shí)間是在當(dāng)基金經(jīng)理之后儲備起來的。

因?yàn)槭沁@樣的切入路徑，所以研究方法、研究思路和做研究員時(shí)看一個(gè)板塊的切入角度不一樣，做研究員時(shí)很從容，選行業(yè)龍頭個(gè)股，一只只個(gè)股去做研究，再做歸納演繹、方法論總結(jié)。這樣做研究的好處是與一個(gè)板塊中買、賣方人員更熟悉，獲取的信息量更多，細(xì)節(jié)看得也很多。而壞處是中間會有很多效率偏低的地方，自下而上顆粒度很細(xì)，錯(cuò)過宏觀方法的提煉。

后來作為基金經(jīng)理開始研究很多行業(yè)，電子、消費(fèi)、機(jī)械等，不得不把效率提起來，先制定一個(gè)大概的框架，想著以什么樣的體系去學(xué)這個(gè)行業(yè)、理解這個(gè)行業(yè)，思考的部分多，效率會高一點(diǎn)，但沉淀到個(gè)股上的顆粒度不會那么細(xì)。

券商中國記者：成為基金經(jīng)理之后，對你來說，有哪些和做研究員不一樣的變化？

范琨：我從業(yè)之初，就遇到了比較大的沖擊。以前學(xué)的都是價(jià)值投資的理論，但是2013年，大漲都是與價(jià)值投資背道而馳的東西，講小故事的、轉(zhuǎn)型的、做各種市值管理的公司股價(jià)飛起，而所謂有核心競爭力的龍頭公司是跌的。當(dāng)時(shí)受沖擊特別大，于是開始想很多東西，試著用多種方式理解市場，回到本質(zhì)，股價(jià)為什么會漲跌？放在多長時(shí)間之內(nèi)看這個(gè)事情？放在什么樣的市場環(huán)境下看這個(gè)事情？回過頭來考慮，投資應(yīng)該結(jié)合產(chǎn)品規(guī)模、投資人可以接受的投資期限去理解市場以及怎么做投資。

股價(jià)放在特定時(shí)間段內(nèi)一定有一個(gè)核心的驅(qū)動要素，這個(gè)驅(qū)動要素一定不是一成不變的。比如2013年相當(dāng)于是對邊際動量做定價(jià)，并不是對于長期質(zhì)地做定價(jià)，長期質(zhì)地改變需要很長時(shí)間，不是那么容易，反映到當(dāng)前，大家覺得龍頭公司長期競爭力增速沒有問題，可是它短期的變化偏小，一年之內(nèi)對股價(jià)沒有什么驅(qū)動力，反而在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)驅(qū)動力變成了小公司，小公司掉頭容易，變化的可能性很大，給的預(yù)期很高。當(dāng)時(shí)宏觀邏輯上是成立的，只是落到小公司上，每個(gè)公司成功的概率可能不高。

所謂的長期價(jià)值投資，只關(guān)注價(jià)值本身，一定要注意長期的期限到底是多久。我很欣賞凱恩斯的那句話“從長期看，我們都會死的”，他反駁貨幣學(xué)派，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動需要人為干預(yù)。舉個(gè)例子回過頭去看，在“漂亮50”末期買那些龍頭白馬股票質(zhì)地選擇都沒錯(cuò)，十年、二十年后那些公司還是所在領(lǐng)域的龍頭，壁壘很高，公司也很好，可是買它十年之內(nèi)沒有任何收益，可能還要虧進(jìn)去不少。

就股價(jià)而言，有幾個(gè)要素很重要，我會考慮它的基本面變化，但也會考慮股價(jià)的絕對位置和估值，還會考慮一部分籌碼結(jié)構(gòu)的問題，考慮這個(gè)機(jī)會值不值得我深度做研究。

很多人理解的價(jià)值投資是，只要做正確的事情、找正確的公司、找好公司，反映價(jià)值就可以了，但這種想法其實(shí)忽略了中間動量的變化，雖然拉長周期基本面最終會反映到股價(jià)上，但是有可能在某一個(gè)階段，特別難受。

實(shí)際中，股價(jià)有時(shí)領(lǐng)先于基本面、有時(shí)同步、有時(shí)滯后，大家在投資中，時(shí)常會忽略前提的定語和假設(shè)條件，所以市場有時(shí)會認(rèn)為某個(gè)行業(yè)很好，所以股價(jià)表現(xiàn)就會很好。但其實(shí)這個(gè)邏輯鏈條中間缺了一個(gè)環(huán)節(jié)，前提假設(shè)是股價(jià)跟基本面同步，如果不同步，這個(gè)結(jié)論就不一定成立。

券商中國記者：那你現(xiàn)在怎么概括自己的投資風(fēng)格？

范琨：我把自己歸成兩個(gè)部分，一部分是做價(jià)值投資，但我的價(jià)值投資并不是傳統(tǒng)意義上的價(jià)值，一定要評估它的絕對價(jià)值，因?yàn)槲矣X得價(jià)值不是常量，它的錨一定是變化的，隨著流動性水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段，價(jià)值評估就是變的，而我們買的是相對價(jià)值。比如，一類資產(chǎn)過去幾年或者同類型資產(chǎn)橫向比較的情況下，會對它的估值有一個(gè)整體的錨，在這里面提早發(fā)現(xiàn)它的某個(gè)變化，這個(gè)變化沒有被大家習(xí)慣意義上和傳統(tǒng)意義上接受的估值方式定義的過程當(dāng)中，你找到這部分機(jī)會，這是一種價(jià)值的均值回歸。

另外，我也會做趨勢投資，市場有時(shí)就是會從貴到更貴，甚至泡沫化，這避免不了。如果這個(gè)時(shí)間段發(fā)生得很短也無所謂，但有時(shí)持續(xù)時(shí)間比較長，有時(shí)會考慮適度參與一些，就算不參與，這部分的研究也會幫助我們理解市場，讓我們更游刃有余。對于趨勢部分，站在傳統(tǒng)很理性的角度評價(jià)這類資產(chǎn)確實(shí)貴，已經(jīng)超出了其本身的價(jià)值，但它往往會走一段從貴到泡沫的行情。基本面的東西我們會看，但我們不是關(guān)注它怎樣評估是合理的，而是評估市場的價(jià)格目前在以什么形式、什么速度和廣度反映目前的信息程度，以此來評價(jià)趨勢的不同階段，根據(jù)不同階段考慮買入和賣出點(diǎn)，加入一部分趨勢投資，修正彈性。價(jià)值投資與趨勢投資相互配合，這兩個(gè)部分是我的主要方法。

要不要跟機(jī)構(gòu)站在一起取決于市場

券商中國記者：觀察你的持倉，你的股票倉位會在不同季度出現(xiàn)較大波動，這背后的邏輯是什么？

范琨：市場有可能漲，也有可能跌，當(dāng)我看到了風(fēng)險(xiǎn)因素，覺得有可能回撤很大，就會直接降倉位，不太在乎踏空?？刂苹爻泛吞た帐馔就瑲w，如果特別怕踏空，回撤則很難躲掉。而我把回撤放在第一位，有時(shí)覺得風(fēng)險(xiǎn)很大，就會主動避掉機(jī)會。有時(shí)倉位的變化，不是來自于對大盤風(fēng)險(xiǎn)因素的判斷，比如幾條主線構(gòu)建了整個(gè)組合，到某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)剛好這條主線兌現(xiàn)收益了，空出了倉位，而新看好的主線又沒到買點(diǎn)，那段時(shí)期倉位也會相對較低，我一般不太會為了配置而配置，所以倉位有時(shí)波動很大。

券商中國記者：那你對于潛在風(fēng)險(xiǎn)的判斷都會基于哪些因素？

范琨：一種情況是宏觀上的風(fēng)險(xiǎn)，比如2018年三季度市場擔(dān)憂滯脹，滯脹環(huán)境下沒有分子端能好，而且又“脹”，導(dǎo)致分母端沒有太多空間，股市大概率是下跌的，大盤壓力很大。在這種特別惡劣的宏觀結(jié)構(gòu)環(huán)境下，我管理產(chǎn)品下半年倉位一直很低。（簡單理解，分子端代表的是企業(yè)盈利，分母端代表的是無風(fēng)險(xiǎn)利率。）

另一種情況是板塊交易過于活躍，比如2020年底的白酒板塊，當(dāng)時(shí)整個(gè)白酒包括核心資產(chǎn)集體大漲，很多資金都在搶籌碼，成交量放得很快，交易層面給出了特別急躁的信號，這個(gè)板塊暴露了很大的回撤風(fēng)險(xiǎn)因素，這種時(shí)候我會刻意降低倉位，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

還有一種場景是外部的沖擊因素，但是判斷不了這個(gè)因素會以什么形式體現(xiàn)，既然判斷不了、把握不了，就會一定程度降低倉位。

券商中國記者：你怎么看賠率和勝率的問題？投資決策中更注重哪一點(diǎn)？

范琨：不同類型的股票選擇邏輯是不同的，如果買成長，我會更在乎賠率，因?yàn)橐ê芏鄷r(shí)間研究成長公司的賽道靠不靠譜，研究之后得有賠率才值得做。但我會找合適的時(shí)間點(diǎn)，這也是我跟別的基金經(jīng)理略有不同的地方，有些基金經(jīng)理或許會覺得公司具有高成長性，質(zhì)地很好，買了被套沒有關(guān)系，可以做時(shí)間的朋友，總會估值回歸的。但我對股價(jià)位置要求比較高，賠率放在我面前我還是會想最近這個(gè)點(diǎn)位怎么樣，有沒有回撤的可能，我的管理規(guī)模是不是匹配去考慮這個(gè)回撤。買周期會更在乎勝率，因?yàn)橐坏┛村e(cuò)市場立馬就會有反應(yīng)，我愿意參與的周期一定是覺得看得比較清楚，確定性很高，而且股價(jià)位置相對合適的。

券商中國記者：之前你更偏向在“無人區(qū)”選股，現(xiàn)在投資會有變化嗎？

范琨：“無人區(qū)”的東西但凡成功，賠率會很高。前兩年我的前十大重倉股中很多都是沒有機(jī)構(gòu)參與的公司，這與此前機(jī)構(gòu)行為趨同、持有股票相似率高有關(guān)，我個(gè)人覺得隨著市場變化，可能會出現(xiàn)抱團(tuán)股的瓦解，因此我想避開。

但這不是絕對的，我在做實(shí)際投資時(shí)會跟著市場情況走。比如2017年，當(dāng)時(shí)是核心價(jià)值股普遍便宜，面臨著價(jià)值重估，我當(dāng)時(shí)也買了很多細(xì)分行業(yè)的龍頭股，這些股票也是機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)意義上關(guān)注的股票，不過當(dāng)時(shí)持倉量不是很多。所以，投資上要不要跟機(jī)構(gòu)站在一起還要看市場。

上半年投資主線是做復(fù)蘇

券商中國記者：你在去年三四季度買了很多傳媒股，是基于價(jià)值，覺得基本面會改善，還是基于趨勢？

范琨：其實(shí)都不是，我當(dāng)時(shí)在找高股息的股票，這是基于宏觀策略上的考慮，全市場一致預(yù)期地產(chǎn)復(fù)蘇，而我判斷可能會經(jīng)歷資產(chǎn)的重估。第一波重估的資產(chǎn)是價(jià)值股，分子端穩(wěn)定，所以我選了一些教育出版的公司，因?yàn)榻逃霭娴墓痉肿佣耸欠€(wěn)定的，不會有什么大波動，分紅率很高。

券商中國記者：你怎么看待今年的市場行情？哪些板塊會有結(jié)構(gòu)性機(jī)會？

范琨：去年11月到目前主線可能是復(fù)蘇，從消費(fèi)復(fù)蘇到制造業(yè)受牽引的復(fù)蘇。微觀層面的數(shù)據(jù)也是這樣，需求訂單好一些，去年原材料價(jià)格很高，今年原材料價(jià)格松動一些，要么沒松動，自己的提價(jià)過程也跟上了。中游制造在上半年的某幾個(gè)月是回暖的，看得到驗(yàn)證的結(jié)果數(shù)據(jù)，這個(gè)階段除開我們?nèi)ツ暄永m(xù)以來的這部分高股息的倉位以外會關(guān)注一下復(fù)蘇鏈條，但我會在具體的細(xì)分行業(yè)做切換、做輪動。

往后面走，看實(shí)際需求怎么走，結(jié)構(gòu)性機(jī)會有明顯分化。我會先找下游主要需求的驅(qū)動力或者變化最大的行業(yè)來自于哪里，順著這個(gè)行業(yè)往中游制造業(yè)找對應(yīng)的細(xì)分子板塊、細(xì)分個(gè)股。另外，如果復(fù)蘇的預(yù)期再次走弱，高成長板塊或是主流。

責(zé)編：王璐璐

校對：姚遠(yuǎn)