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中國基金報(bào)記者 方麗 曹雯璟 孫曉輝

受到多重利好刺激，近期一度低迷的大消費(fèi)板塊重回風(fēng)口！

【資料圖】

隨著多地密集調(diào)整疫情防控措施，疊加傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，11月初以來,大消費(fèi)板塊實(shí)現(xiàn)大反攻，漲勢十分亮眼。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日，申萬一級行業(yè)指數(shù)中,食品飲料上漲29.35%,商貿(mào)零售上漲21.66%,社會服務(wù)、紡織服飾、美容護(hù)理等也表現(xiàn)突出。與此同時，不少消費(fèi)主題基金凈值也迅速“回血”。

那么,本輪消費(fèi)反彈行情將如何演繹？未來是否還有成長空間？哪些相關(guān)賽道值得關(guān)注？

對此，中國基金報(bào)記者采訪了七位資深基金經(jīng)理，他們是：

廣發(fā)中證主要消費(fèi)ETF基金經(jīng)理 姚曦

南方新興消費(fèi)增長股票基金經(jīng)理 鄭詩韻

嘉實(shí)基金大消費(fèi)研究總監(jiān)、基金經(jīng)理 吳越

國泰消費(fèi)優(yōu)選基金經(jīng)理 李海

中歐核心消費(fèi)股票基金經(jīng)理 成雨軒

創(chuàng)金合信消費(fèi)主題基金經(jīng)理 陳建軍

長城基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理余歡

核心觀點(diǎn)：

姚曦：從海外情況來看，日常消費(fèi)板塊是疫后復(fù)蘇受益最為明顯的板塊。以美國為例，根據(jù)摩根大通數(shù)據(jù)，2022年2月到10月美國食品消費(fèi)名義金額增了134%。亞洲國家方面，韓國、日本等國家開放后1-2個月，餐飲、酒吧等日常消費(fèi)行業(yè)也是是恢復(fù)最快的板塊之一。因此，我們對日常消費(fèi)板塊的投資機(jī)會保持關(guān)注。

鄭詩韻：從當(dāng)前位置來看，消費(fèi)領(lǐng)域利好因素多于利空因素。短期來看目前需要關(guān)注的是本輪復(fù)蘇的節(jié)奏和時間跨度。復(fù)盤海外防疫優(yōu)化后都將有一波一個季度左右疫情高峰帶來的不小的沖擊，消費(fèi)場景仍然可能出現(xiàn)短期的觸底形成階段性的利空，若能順利度過短期沖擊將為明年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)打下更好的基礎(chǔ)。

吳越：長期而言，消費(fèi)是一個永久都具有投資機(jī)會的板塊，從全球的比較優(yōu)勢來看，也屬于更好的資產(chǎn)。消費(fèi)板塊投資看兩個方面：一是估值位置，二是方向感。當(dāng)前消費(fèi)板塊估值偏低，極具風(fēng)險(xiǎn)收益比，一旦基本面發(fā)生改善，估值向上修復(fù)的可能性就比較大。消費(fèi)行業(yè)的基本面和景氣反轉(zhuǎn)，主要從社會活動和宏觀經(jīng)濟(jì)兩大維度進(jìn)行觀察。當(dāng)前出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，由此將開啟為期一兩年的大級別行情。

李海：經(jīng)過過去較長一段時間的調(diào)整，我們判斷當(dāng)前大消費(fèi)板塊的整體估值水平已經(jīng)回到合理偏低的區(qū)間，具備了較好的投資價(jià)值，值得去挖掘中長期的投資機(jī)會。從細(xì)分賽道的角度，最看好的方向是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥是消費(fèi)升級最為重要的領(lǐng)域，而且創(chuàng)新藥兼具消費(fèi)和科技的雙重屬性，是未來非常重要的投資方向。

陳建軍：急漲后可能出現(xiàn)回調(diào)，但我們認(rèn)為不必太過擔(dān)心，當(dāng)下消費(fèi)板塊正處于中長期的歷史大底部，回調(diào)時更凸顯投資機(jī)會。不過短期的大漲，已經(jīng)部分反映了明年復(fù)蘇的預(yù)期，持續(xù)性行情還依賴明年國內(nèi)復(fù)蘇基本面以及國際宏觀因素，比如美元加息、美債利率、人民幣匯率等變量。

成雨軒：壓制板塊基本面的因素正在逐步消除。首先，疫情防控多項(xiàng)優(yōu)化措施，帶動消費(fèi)場景逐步恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象顯著、居民收入預(yù)期提升，加之消費(fèi)品企業(yè)今年普遍面臨業(yè)績低基數(shù)的情況，在此基礎(chǔ)上，看好明年的投資機(jī)會。其次，大消費(fèi)板塊目前整體估值處于合理偏低位置，存在未來估值反彈的基礎(chǔ)。

余歡：后續(xù)消費(fèi)行情是否能持續(xù)，主要取決于防疫政策放開后國內(nèi)疫情的演變情況，以及受此影響的消費(fèi)場景恢復(fù)程度和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度。參考海外各國防疫政策放松之后的表現(xiàn)，疫情可能會出現(xiàn)反復(fù)，不過消費(fèi)場景恢復(fù)的大趨勢基本不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。而隨著明年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，消費(fèi)需求側(cè)也會逐步修復(fù)。

經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期確立

消費(fèi)行業(yè)中期復(fù)蘇趨勢

中國基金報(bào)：11月以來，大消費(fèi)板塊全線“大反攻”，不少消費(fèi)主題基金業(yè)績也強(qiáng)勢回升。此輪大消費(fèi)板塊迎來一波反彈行情，主要原因是什么？

姚曦：2021年以來，消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)不佳，主要由于在多方因素影響下，居民消費(fèi)場景與意愿受限所致。11月以來，隨著優(yōu)化疫情防控各項(xiàng)措施的落地，消費(fèi)場景有望逐漸恢復(fù)，為行業(yè)注入了中期復(fù)蘇的預(yù)期，從而推動了板塊整體上漲；中途雖有階段性回調(diào)，但這并不改整體復(fù)蘇大趨勢。

鄭詩韻：本輪消費(fèi)“反攻”行情與三點(diǎn)有關(guān)，一是十月份消費(fèi)板塊出現(xiàn)了一波恐慌性的急跌帶來了整體估值水平的下移，估值性價(jià)比進(jìn)一步凸顯；二是整體國內(nèi)的防疫政策在十一月出現(xiàn)明確調(diào)整帶來消費(fèi)場景的釋放；三是十一月地產(chǎn)政策“三支箭”齊發(fā)帶來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，提振消費(fèi)信心。

如果從短期的表現(xiàn)來看，十一月消費(fèi)的走勢也有一定的波動，11月11日“二十條”防疫優(yōu)化措施的出臺提振消費(fèi)情緒，但此后兩周時間內(nèi)各地政策理解、落地執(zhí)行有差異導(dǎo)致消費(fèi)板塊行情有所波動。直到11月28日，以廣州、北京等地開始放松防疫限制為標(biāo)志，全國各地陸續(xù)跟進(jìn)，12月7日本周三國家發(fā)布“新十條”，對封控、核酸、隔離等防疫措施做出進(jìn)一步的優(yōu)化，疫情防控政策迎來更加實(shí)際調(diào)整，長期壓制消費(fèi)的場景限制解除。

吳越：首先，我們陸續(xù)看到了以疫情政策、地產(chǎn)政策為代表的政策大幅轉(zhuǎn)向，其次，無論外資還是內(nèi)資關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，之前市場過度擔(dān)心的因素逐步消解。所以，從11月份開始至今，以消費(fèi)為代表的內(nèi)需板塊出現(xiàn)了一輪非常明顯的反彈。

李海：今年以來市場持續(xù)調(diào)整，A股已積累反彈動能，大盤得以見底企穩(wěn)。近期市場的博弈已經(jīng)得到基本面的支撐，國內(nèi)外壓制因素看到了趨勢性的反轉(zhuǎn)。各省市相繼優(yōu)化有關(guān)核酸檢測、出行、就醫(yī)等疫情防控措施，有助于確立經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)的預(yù)期，前期受壓制的消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了修復(fù)性反彈行情。

成雨軒：壓制板塊基本面的因素正在逐步消除。首先，疫情防控多項(xiàng)優(yōu)化措施，帶動消費(fèi)場景逐步恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象顯著、居民收入預(yù)期提升，加之消費(fèi)品企業(yè)今年普遍面臨業(yè)績低基數(shù)的情況，在此基礎(chǔ)上，看好明年的投資機(jī)會。其次，大消費(fèi)板塊目前整體估值處于合理偏低位置，存在未來估值反彈的基礎(chǔ)。

陳建軍：最近的消費(fèi)板塊走勢，一開始是超跌反彈，所以漲幅較小而且走勢很猶豫，而國慶節(jié)后，隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化，疊加二十大之后中央傳遞出強(qiáng)烈發(fā)展經(jīng)濟(jì)的信心，市場情緒提振，對消費(fèi)的預(yù)期由悲觀逐漸轉(zhuǎn)向樂觀，板塊反彈力度及持續(xù)時間超出了預(yù)期。

余歡：近期板塊有所反彈，一方面是因?yàn)橄�費(fèi)板塊的估值經(jīng)過前期的調(diào)整已經(jīng)處于合理偏低的位置，從中長期來看具備較強(qiáng)的性價(jià)比；另一方面近期各地疫情防控措施不斷優(yōu)化，市場對未來消費(fèi)場景修復(fù)及消費(fèi)需求釋放的預(yù)期逐步加強(qiáng)，對未來板塊的基本面反轉(zhuǎn)出現(xiàn)了積極預(yù)期，這是刺激近期消費(fèi)板塊回暖的重要原因。

行業(yè)基本面和景氣拐點(diǎn)向上

大消費(fèi)或?qū)㈤_啟一兩年的大級別行情

中國基金報(bào)：大消費(fèi)板塊重回風(fēng)口，如何看待反彈的可持續(xù)性？中長期看，利好和利空因素各是什么？

姚曦：本輪消費(fèi)板塊的反彈主要源于疫后復(fù)蘇的預(yù)期。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，疫情防控措施調(diào)整后，消費(fèi)板塊的超額收益往往會持續(xù)2-3個季度。以美國為例，其封控指數(shù)從2020年5月起便開始高位回落，帶動消費(fèi)復(fù)蘇并推動疫情受損板塊跑贏市場，一直持續(xù)到2021年一季度末。從日本的復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)來看，隨著2022年二季度開始日本防疫調(diào)整，疫情受損板塊也開始跑贏大盤并持續(xù)至今。

中長期來看，消費(fèi)板塊的發(fā)展主要取決于人均可支配收入以及居民儲蓄率。從可支配收入來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，2021年我國人均可支配收入已接近9萬元，相對于2010增幅近一倍，而我國個人消費(fèi)支出占GDP的比重仍然較低，消費(fèi)結(jié)構(gòu)中用于滿足生活基本需求的消費(fèi)支出占比仍然較高，未來仍有較大的優(yōu)化空間。而從儲蓄率來看，近年來我國居民防御性儲蓄有所升高，隨著未來消費(fèi)場景以及居民消費(fèi)信心的恢復(fù)，儲蓄率提升對消費(fèi)的制約有望邊際減弱。

鄭詩韻：消費(fèi)板塊今年以來持續(xù)低迷，我們認(rèn)為，基本面主要受到場景缺失、消費(fèi)力和消費(fèi)意愿下滑兩座大山的壓制。此外，從資金面來看，美債利率高企也帶來海外增量資金的匱乏，北向資金在10月甚至出現(xiàn)單日大幅度的流出，作為北向資金最青睞的行業(yè)之一，消費(fèi)從2021年初迄今持續(xù)回調(diào)。

站在當(dāng)前時間點(diǎn)，以上三個因素都出現(xiàn)了明確的拐點(diǎn)信號，防疫措施在十一月實(shí)質(zhì)性優(yōu)化，疊加近期地產(chǎn)和消費(fèi)的一系列穩(wěn)增長措施，都體現(xiàn)出在當(dāng)前外需偏弱的背景下內(nèi)需穩(wěn)增長的迫切性。從全球資產(chǎn)的比較下，各國疫情管控優(yōu)化后都能迎來一波中期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，相較于歐美當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期，我國具有較強(qiáng)的相對優(yōu)勢。我們觀察資金面在11月明顯回暖，尤其是在近一周體現(xiàn)明顯，北向資金凈買入食品飲料64.15億元。因此我們認(rèn)為本輪反彈具備持續(xù)性。

從當(dāng)前位置來看，我們認(rèn)為利好因素多于利空因素。短期來看目前我們需要關(guān)注的是本輪復(fù)蘇的節(jié)奏和時間跨度。復(fù)盤海外防疫優(yōu)化后都將有一波一個季度左右疫情高峰帶來的不小的沖擊，消費(fèi)場景仍然可能出現(xiàn)短期的觸底形成階段性的利空，但如果我們能夠順利度過短期沖擊將為明年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)打下更好的基礎(chǔ)。

中長期來看，隨著消費(fèi)場景影響因子消退，影響板塊成長性的主要矛盾仍然是消費(fèi)力和消費(fèi)意愿。前幾天的中央政治局工作會議中明確提到2023年要重振消費(fèi)，再次體現(xiàn)出了政策的決心。

但當(dāng)前中期來看外需仍然相對疲弱，對內(nèi)需的托底需要更多的政策助力。同時，當(dāng)前人口出生率、地產(chǎn)銷售等影響中長期經(jīng)濟(jì)增長的變量仍未看到實(shí)質(zhì)性的改善，這將成為我們后續(xù)核心的觀察點(diǎn)。

吳越：長期而言，消費(fèi)是一個永久都具有投資機(jī)會的板塊，從全球的比較優(yōu)勢來看，也屬于更好的資產(chǎn)。

消費(fèi)板塊投資看兩個方面：一是估值位置，二是方向感。當(dāng)前消費(fèi)板塊估值偏低，極具風(fēng)險(xiǎn)收益比，一旦基本面發(fā)生改善，估值向上修復(fù)的可能性就比較大。消費(fèi)行業(yè)的基本面和景氣反轉(zhuǎn)，主要從社會活動和宏觀經(jīng)濟(jì)兩大維度進(jìn)行觀察。當(dāng)前出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，由此將開啟為期一兩年的大級別行情。只要老百姓追求美好生活的愿景不變、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利能力不變、國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)不變，消費(fèi)板塊就是中長期必須配置的板塊，同時這一板塊未來也有望誕生出眾多的新興消費(fèi)投資機(jī)會。

李海：全社會正在逐漸走向新的共識，要繼續(xù)保持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的主基調(diào)，重建市場投資主體和消費(fèi)主體的信心，尋求全社會的普遍性發(fā)展。中國在人均GDP的水平上，仍然存在巨大的發(fā)展空間，一旦全社會達(dá)成全副精力聚焦發(fā)展的共識，各行各業(yè)都仍然存在巨大的發(fā)展空間。大消費(fèi)領(lǐng)域長期成長性突出，也誕生了一大批優(yōu)秀的企業(yè)，因此，一旦市場企穩(wěn)，大消費(fèi)領(lǐng)域仍然是非常值得關(guān)注的領(lǐng)域。

中長期看，隨著人們生活水平的持續(xù)提高，消費(fèi)升級仍然存在巨大空間，大消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)仍然有望繼續(xù)成長。我們需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素分為兩個方面：一方面需要警惕那些沒有壁壘的企業(yè)；另一方面需要警惕那些估值偏高的企業(yè)。

成雨軒：利好因素方面，當(dāng)前板塊估值合理，符合戴維斯雙擊基礎(chǔ)。利空因素方面，人口數(shù)量增速下降趨勢將抑制消費(fèi)市場的規(guī)模增長。此外，一些行業(yè)空間接近飽和（人均消費(fèi)量已較高）以及競爭格局固化的消費(fèi)品行業(yè)，未來進(jìn)一步增長空間有限。

陳建軍：急漲后可能出現(xiàn)回調(diào)，但我們認(rèn)為不必太過擔(dān)心，當(dāng)下消費(fèi)板塊正處于中長期的歷史大底部，回調(diào)時更凸顯投資機(jī)會。不過短期的大漲，已經(jīng)部分反映了明年復(fù)蘇的預(yù)期，持續(xù)性行情還依賴明年國內(nèi)復(fù)蘇基本面以及國際宏觀因素，比如美元加息、美債利率、人民幣匯率等變量。

余歡：后續(xù)消費(fèi)行情是否能持續(xù)，主要取決于防疫政策放開后國內(nèi)疫情的演變情況，以及受此影響的消費(fèi)場景恢復(fù)程度和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度。參考海外各國防疫政策放松之后的表現(xiàn)，疫情可能會出現(xiàn)反復(fù)，不過消費(fèi)場景恢復(fù)的大趨勢基本不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。短期預(yù)計(jì)板塊經(jīng)過估值修復(fù)后會呈現(xiàn)相對波動的狀態(tài)。但到明年二季度之后，預(yù)計(jì)居民已經(jīng)充分消化疫情恐慌情緒，再加上經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，消費(fèi)板塊基本面的改善或更為樂觀，相關(guān)板塊的行情預(yù)計(jì)也會有所表現(xiàn)。

整體估值處于合理偏低水平

當(dāng)前大消費(fèi)板塊投資價(jià)值顯現(xiàn)

中國基金報(bào)：消費(fèi)板塊行情向好基本成為市場共識，站在當(dāng)前時點(diǎn)，如何看大消費(fèi)板塊的估值水平？消費(fèi)板塊未來是否還有成長空間？

姚曦：以中證800消費(fèi)指數(shù)為例，截至12月8日，該指數(shù)動態(tài)市盈率PE（TTM）為40.14倍，位于近五年來70.98%的歷史分位數(shù)，主要是由于部分疫情受損行業(yè)處在大幅虧損的狀態(tài)使得PE（TTM）被動抬升，有所失真。如果結(jié)合市凈率指標(biāo)，中證800消費(fèi)指數(shù)最新市凈率PB為6.28倍，位于近五年33.73%的歷史分位，整體性價(jià)比開始凸顯。

另一方面，從機(jī)構(gòu)持倉來看，最新公募基金三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，主動權(quán)益型基金持有消費(fèi)板塊的比例為28.9%；相比消費(fèi)板塊21.3%的流通市值，超配程度為7.6個百分點(diǎn)。然而，這一超配水平在過去十年處于13%分位數(shù)，僅略高于2014年底和2021年底�？傮w來看，當(dāng)前消費(fèi)板塊的機(jī)構(gòu)持倉仍處在較低的狀態(tài)，隨著消費(fèi)場景的復(fù)蘇，機(jī)構(gòu)持倉有望回升，或?qū)⑼苿酉�費(fèi)板塊的上漲。

鄭詩韻：目前大消費(fèi)板塊估值水平處在過去5年的40-50分位，過去3年的30-40分位。從PE視角看，消費(fèi)板塊3年/5年估值平均水平在P32/P40左右的位置，食品飲料板塊1年/3年/5年估值分位數(shù)在P34/P22/P52水平，紡織服裝在P43，汽車在P81。從PB視角看，結(jié)論和PE基本一致，消費(fèi)板塊3年/5年估值水平在P35/P50左右，食飲、紡服、化妝品等行業(yè)PB處在5年P(guān)40-60左右的位置。

整體來看消費(fèi)板塊的估值水平處于中樞偏下，仍有估值修復(fù)的空間。從基本面來看，消費(fèi)與整體經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，同時長期來看消費(fèi)升級和渠道下沉的空間仍然廣闊，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下具備基本面和估值的共振條件。

吳越：從估值看，大部分的消費(fèi)板塊公司已經(jīng)回調(diào)到相對比較底部的區(qū)域，無論是估值的角度還是整體市場情緒的角度來看，都已經(jīng)回到了相對理性甚至可能已經(jīng)回到偏悲觀的狀態(tài)，所以，我們認(rèn)為過去幾年牛市帶來的股價(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清。

從基本面的角度來看，展望明年及未來三年，我們認(rèn)為在政策全面落地和執(zhí)行的帶動下，在整個穩(wěn)增長的目標(biāo)保障下，整體宏觀經(jīng)濟(jì)將有可能過渡到弱復(fù)蘇的上行態(tài)勢中，而消費(fèi)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的中后周期資產(chǎn)，它們的基本面、上市公司的收入和盈利也將伴隨著宏觀周期的企穩(wěn)復(fù)蘇迎來全面性反轉(zhuǎn)。

李海：經(jīng)過過去較長一段時間的調(diào)整，我們判斷當(dāng)前大消費(fèi)板塊的整體估值水平已經(jīng)回到合理偏低的區(qū)間，具備了較好的投資價(jià)值，值得去挖掘中長期的投資機(jī)會。

大消費(fèi)板塊無疑是具有長期成長空間的領(lǐng)域，歐美國家的歷史經(jīng)驗(yàn)也證明了這一點(diǎn)，問題在于我們必須識別出哪些公司會成為長期的贏家，哪些公司可能會在激烈的競爭中被淘汰，只有在估值合理或偏低的位置買入并長期持有該領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，才能與行業(yè)共同成長。

成雨軒：從估值角度而言，2019年到2021年初，消費(fèi)品跟隨核心資產(chǎn)經(jīng)歷了一波上漲。到2021年初，商業(yè)模式較好的消費(fèi)品估值水平出現(xiàn)了一定程度的透支，在當(dāng)時的估值水平下，未來超額收益空間有限。因此，在估值水平高企和基本面轉(zhuǎn)弱疊加作用下，消費(fèi)品板塊過去兩年整體表現(xiàn)疲弱。

站在當(dāng)前時點(diǎn)，經(jīng)歷過去兩年的持續(xù)下跌和消化，很多消費(fèi)品估值已進(jìn)入到合理偏低的區(qū)間�；�本面方面，隨著疫情的逐步好轉(zhuǎn)帶動消費(fèi)場景回歸，房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)周期也將出現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，我們對未來一至兩年消費(fèi)品市場充滿信心。

陳建軍：靜態(tài)看估值意義不大，核心還是要看成長性及宏觀環(huán)境中的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，即使同時期各子板塊的估值水平也相差很大。經(jīng)過本輪反彈，當(dāng)前消費(fèi)板塊估值并不特別便宜，核心得看明年復(fù)蘇情況，能通過業(yè)績增長消化多少估值。新的防疫政策對消費(fèi)信心的恢復(fù)是很有幫助的，所以在當(dāng)前時點(diǎn)，我們還是較樂觀地預(yù)期明年的消費(fèi)好于今年，也就是說當(dāng)下消費(fèi)板塊值得布局。而要進(jìn)一步提升估值水平，還得依賴全球無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，這就要關(guān)注美元加息、美債利率變化的情況。

余歡：經(jīng)過近兩年的持續(xù)調(diào)整，消費(fèi)板塊整體估值目前處于合理偏低水平，已經(jīng)具備不錯的投資價(jià)值。但不同板塊確實(shí)存在較大差異，比如食品飲料、家電、輕工等板塊估值處于相對合理偏低的位置；消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K受到疫情影響較大，表觀業(yè)績相對較差，所以靜態(tài)估值呈現(xiàn)出相對較高的水平，這種分化源于市場對于未來相關(guān)板塊的看法及業(yè)績的預(yù)期。

盡管受疫情影響較大，但消費(fèi)板塊未來仍然具有成長空間，消費(fèi)的長坡厚雪性質(zhì)基本不變。一是支撐行業(yè)長期成長的消費(fèi)升級主題不變，這是消費(fèi)板塊永不落幕的投資主題。背后的邏輯在于人們對于更美好生活的向往不會發(fā)生變化。新技術(shù)、新產(chǎn)品、新渠道、新服務(wù)將不斷涌現(xiàn)，而能夠把握消費(fèi)升級態(tài)勢的公司都可能存在不錯的投資機(jī)會。

二是困境反轉(zhuǎn)邏輯會使得行業(yè)重回成長。由于疫情、原材料成本上升、匯率上升等多重因素影響，一些上市公司的經(jīng)營出現(xiàn)停滯不前甚至下滑，但展望明年，部分因素預(yù)計(jì)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，再疊加需求側(cè)修復(fù)，公司的經(jīng)營狀況或出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，盈利及估值有望迎來戴維斯雙擊。

當(dāng)下仍缺乏基本面支撐

跌幅最多的小市值公司或更有彈性

中國基金報(bào)：通常歲末年終會有一波消費(fèi)股行情，本輪春節(jié)前大消費(fèi)行情會如何演繹？

吳越：展望明年，我們覺得大部分消費(fèi)子行業(yè)都將迎來至下而上產(chǎn)業(yè)層面的反轉(zhuǎn)，疊加現(xiàn)在極低的估值，有可能會迎來新一輪戴維斯雙擊的行情。所以，我們建議各位投資者，站在目前時點(diǎn)，需要用一個動態(tài)的、更加樂觀的眼光去看待消費(fèi)，最終落實(shí)到自己的投資行為當(dāng)中去。

我們重點(diǎn)看好三個細(xì)分方向。短期角度看，強(qiáng)烈看好疫后復(fù)蘇的方向，中期看好整體消費(fèi)龍頭白馬股的估值修復(fù)，長期看好消費(fèi)在年輕人、女性疊加老年人帶來的整個新興消費(fèi)的投資機(jī)會。所以，消費(fèi)將是一個長期的、永久具有投資機(jī)會和吸引力的板塊。

站在當(dāng)前的時間窗口，從出行鏈條、餐飲鏈條、地產(chǎn)鏈條和白酒這四個細(xì)分賽道看，現(xiàn)在相對看好餐飲鏈條、地產(chǎn)鏈條和白酒。而以機(jī)場、酒店、旅游航空構(gòu)成的出行鏈條，雖然邏輯上基本面受益，但由于預(yù)期一致，博弈過于嚴(yán)重，整體股價(jià)表現(xiàn)相對來說也比較抗跌。所以，它們的彈性相對有限。

鄭詩韻：根據(jù)2017-2021年歷史復(fù)盤，申萬消費(fèi)一級行業(yè)表現(xiàn)有一定的日歷效應(yīng)，其中12月和3-5月概率上有相對較好的表現(xiàn)，但也并不絕對。概率上12月表現(xiàn)較好主要由于估值切換以及春節(jié)旺季預(yù)期，3-5月表現(xiàn)較好主要由于財(cái)報(bào)季、白酒旺季反饋等因素。本輪的大消費(fèi)行情的前期壓制因素有一定的獨(dú)特性，仍然主要關(guān)注疫情短期沖擊和后續(xù)的恢復(fù)速度。

陳建軍：經(jīng)驗(yàn)值并不是特別好的投資依據(jù)，還得具體情況具體分析。當(dāng)前消費(fèi)的反彈恰巧在春節(jié)前，主要是三季度消費(fèi)大幅回調(diào)，目前悲觀預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向樂觀，再加上前期超跌，所以有一波消費(fèi)行情。消費(fèi)行情還是看反彈幅度，因?yàn)楫?dāng)下缺乏基本面支撐，更多是預(yù)期變化而出現(xiàn)的行情，所以總體來說，當(dāng)期跌幅最多的小市值公司會更有彈性。

余歡：雖然年底是消費(fèi)旺季，但參考海外各國防疫政策放松之后的疫情演繹情況，如果年末疫情峰值有所上升，居民外出消費(fèi)的決心會受影響，疊加今年一季度消費(fèi)行業(yè)的高基數(shù)，預(yù)計(jì)年底的消費(fèi)板塊基本面承壓，短期預(yù)計(jì)板塊經(jīng)過估值修復(fù)后會呈現(xiàn)相對波動的狀態(tài)。

但到明年二季度之后，預(yù)計(jì)居民已經(jīng)充分消化疫情恐慌情緒，再加上經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，消費(fèi)板塊基本面的改善或更為樂觀，相關(guān)板塊的行情預(yù)計(jì)也會有所表現(xiàn)。

老齡化和消費(fèi)升級是長期趨勢

挖掘創(chuàng)新藥、食品飲料、泛消費(fèi)等機(jī)會

中國基金報(bào)：隨著多地密集調(diào)整疫情防控措施，疊加傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，你認(rèn)為大消費(fèi)板塊哪些細(xì)分賽道值得關(guān)注？后續(xù)哪些行業(yè)有望率先迎來反彈復(fù)蘇的機(jī)遇？

姚曦：從海外情況來看，日常消費(fèi)板塊是疫后復(fù)蘇受益最為明顯的板塊。以美國為例，根據(jù)摩根大通數(shù)據(jù)，2022年2月到10月美國食品消費(fèi)名義金額增了134%。亞洲國家方面，韓國、日本等國家開放后1-2個月，餐飲、酒吧等日常消費(fèi)行業(yè)也是是恢復(fù)最快的板塊之一。因此，我們對日常消費(fèi)板塊的投資機(jī)會保持關(guān)注。

鄭詩韻：通過主要影響因素劃分，我們認(rèn)為目前消費(fèi)板塊主要有三類資產(chǎn)，一是和疫情相關(guān)度較高的行業(yè)，如社會服務(wù)、食品飲料、紡織服裝等，二是與地產(chǎn)相關(guān)度較高的行業(yè)，如家電、家居等，三是與自身產(chǎn)業(yè)周期相關(guān)度較高的行業(yè)，如汽車、農(nóng)業(yè)等。

第一類資產(chǎn)中，雖然放開之后居民接受起新生活需要一些時間，基本面可能會有短暫的探底，但在一年維度中邊際向好的趨勢明確。而其中以旅游、餐飲、啤酒為代表的場景修復(fù)型行業(yè)會復(fù)蘇速度更快，但當(dāng)前在估值中也已經(jīng)有所反應(yīng)。

第二類資產(chǎn)中，地產(chǎn)銷售/政策是板塊估值的錨，竣工數(shù)據(jù)是板塊業(yè)績的錨，目前我們看到地產(chǎn)政策上有了明確的變化，但基本面還未看到實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)，后續(xù)政策仍有發(fā)力空間。

第三類資產(chǎn)中，2022年汽車板塊受益于燃油車購置稅減半政策刺激需求，整體基本面有一定托底。我們更加關(guān)注汽車零部件行業(yè)，在整個智能化電動化的浪潮中，零部件國產(chǎn)化和全球化的中期趨勢明確，優(yōu)質(zhì)公司有望抵御行業(yè)的波動。農(nóng)業(yè)板塊的周期性較強(qiáng)，2022年以來養(yǎng)殖周期底部反轉(zhuǎn)，經(jīng)歷了一波上行行情，展望2023年，我們認(rèn)為板塊目前基本面周期位置不如2022年,但股價(jià)也反應(yīng)了一定的悲觀預(yù)期。

吳越：疫情復(fù)蘇后，有三層維度的機(jī)會值得關(guān)注。一是場景化方向的，即以餐飲鏈和出行鏈為核心，囊括餐飲、啤酒、調(diào)味品，以及機(jī)場、酒店、旅游航空等產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)服務(wù)業(yè)。二是汽車鏈條和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，在房住不炒的總基調(diào)下，老百姓對于居住條件依然是存有要求的，這就表明家電、家具這類地產(chǎn)后周期消費(fèi)品依然存有空間。三則是酒店、白酒這類以商務(wù)需求驅(qū)動為代表的子行業(yè)。

如若再細(xì)分這三個維度，建議可關(guān)注五大線索，即強(qiáng)品牌、新功能、重感情、提效率、優(yōu)服務(wù)。如白酒行業(yè)中的高端白酒就是強(qiáng)品牌的代表；而新功能和提效率就與科技產(chǎn)品相關(guān)；重感情則以精神類消費(fèi)品為主，像中國文化崛起后的國潮產(chǎn)品等就屬于此類；優(yōu)服務(wù)顧名思義就是服務(wù)型消費(fèi)。

李海：隨著多地密集調(diào)整疫情防控措施，疊加傳統(tǒng)消費(fèi)旺季來臨，很多消費(fèi)領(lǐng)域都會迎來恢復(fù)性增長的機(jī)會，比如食品飲料和餐飲旅游等。但這些階段性的復(fù)蘇已經(jīng)被市場所預(yù)期，并且快速反映在股價(jià)中，因此，我們認(rèn)為根據(jù)這種階段性的復(fù)蘇來尋找機(jī)會是比較困難的。

我們還是認(rèn)為需要自下而上地去挖掘各行各業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

從細(xì)分賽道的角度，最看好的方向是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥是消費(fèi)升級最為重要的領(lǐng)域，而且創(chuàng)新藥兼具消費(fèi)和科技的雙重屬性，是未來非常重要的投資方向。首先，人口老齡化是未來幾十年中國社會最為確定的方向，創(chuàng)新藥是一個長期成長的行業(yè)；其次，我國創(chuàng)新藥過去幾年獲得了顯著的進(jìn)步，目前正處于加速發(fā)展階段；再次，醫(yī)藥行業(yè)的政策正在發(fā)生調(diào)整，創(chuàng)新藥可能會成為重要的政策支持方向；最后，整個創(chuàng)新藥板塊目前的估值水平處于歷史底部。所以，我們最看好創(chuàng)新藥板塊。

成雨軒：好賽道應(yīng)具備三項(xiàng)特征：

第一，具備長期優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式，不能因?yàn)槎唐谝咔榉磸椊Y(jié)束而曇花一現(xiàn)；

第二，估值水平應(yīng)處于合理區(qū)間，比如一些與疫情相關(guān)度較高的板塊，其股價(jià)已修復(fù)到較高位置。在這種情況下，未來進(jìn)一步上漲空間也相對有限；

第三，未來一年的業(yè)績延續(xù)其修復(fù)態(tài)勢。

具體而言，食品飲料中的白酒、啤酒、餐飲供應(yīng)鏈，以及港股中的新消費(fèi)都有不錯的增長潛力。此外，泛消費(fèi)，包括消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，也蘊(yùn)藏著一定的投資機(jī)會。

陳建軍：今年受疫情沖擊最大的出行鏈，提前反映了復(fù)蘇預(yù)期，所以已經(jīng)領(lǐng)漲消費(fèi)板塊，接下來應(yīng)該是受疫情沖擊較小，但跌幅較大的白酒和醫(yī)美板塊，以及地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)暖后的家居、家電板塊。

余歡：展望后市，個人會重點(diǎn)關(guān)注三條產(chǎn)業(yè)鏈。一是食品飲料板塊，其中白酒行業(yè)明年二季度在報(bào)表端或會出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，再疊加品牌集中度的提升和消費(fèi)價(jià)格帶的上移，明年或會有一到兩波的投資機(jī)會。其他非白酒行業(yè)中也會存在一些困境反轉(zhuǎn)或消費(fèi)升級的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，需要細(xì)細(xì)挖掘。

二是出行產(chǎn)業(yè)鏈，比如餐飲、旅游、酒店、航空、機(jī)場、免稅等板塊，過去幾年基本面受損嚴(yán)重，但股價(jià)并沒有太大波動，甚至出現(xiàn)了創(chuàng)新高的現(xiàn)象。這些板塊基本面有望漸進(jìn)式改善，可重點(diǎn)關(guān)注連鎖酒店供給側(cè)出清、集中度提升帶來的機(jī)會，以及隨著出行增多帶來的免稅行業(yè)機(jī)會。

三是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的后周期板塊，如輕工、建材、家電等。需要關(guān)注在政策持續(xù)發(fā)力下，需求側(cè)會不會出現(xiàn)大的回暖；地產(chǎn)企業(yè)是否會出現(xiàn)供給側(cè)改革，品牌集中度的提升，以及成本端下降帶來的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會。

看好“后疫情”時代機(jī)遇

中國基金報(bào)：隨著防疫政策的變化，市場積極布局“后疫情”時代的投資機(jī)遇。如何看待這一機(jī)遇？哪些板塊最為受益？

吳越：過去三年市場被大家追捧的、漲幅最大的是所謂的核心資產(chǎn)，那是以白酒、消費(fèi)龍頭、醫(yī)藥很多各個子行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司構(gòu)成的核心資產(chǎn)為猛烈的進(jìn)攻方向。經(jīng)過過去三年，大家已經(jīng)被市場教育，或者說已經(jīng)喪失了對那波龍頭的信仰。

立足當(dāng)下看未來，我的判斷是：第一，整體的消費(fèi)板塊有行情。第二，指數(shù)有行情。第三，更加重要的是這個行情的演繹和過去幾年不一樣，未來幾年可以看到以當(dāng)年的核心資產(chǎn)為代表的，以消費(fèi)和內(nèi)需為代表的板塊重新開始王者歸來，這是風(fēng)格上的最大切換。最后消費(fèi)領(lǐng)域我自己劃分的話會分成出行鏈條、餐飲鏈條、地產(chǎn)鏈條，最后是白酒�，F(xiàn)在相對看好餐飲鏈條、地產(chǎn)鏈條和白酒。

李海：我們認(rèn)為，“疫情”可能很快就會被人們淡忘，人們終將回到正常的生活中，因此，“后疫情”本質(zhì)上就是“前疫情”，也就是說，疫情前的常態(tài)是什么，趨勢是什么，疫情后仍然一樣。

就消費(fèi)而言，我們認(rèn)為老齡化和消費(fèi)升級是長期趨勢，這個趨勢并不會因?yàn)橐咔槎�發(fā)生變化，而這兩個趨勢的交叉點(diǎn)，就是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥是最好的板塊，我們的投資將聚焦在這個領(lǐng)域。

成雨軒：我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。對于消費(fèi)板塊投資，未來我們不僅看Beta，更要看Alpha。在行業(yè)滲透率普遍較高的情況下，市場已度過投資機(jī)會遍地開花的階段。未來，我們會更關(guān)注新興消費(fèi)的投資機(jī)會，努力在低滲透率的行業(yè)中，選擇優(yōu)質(zhì)的成長性公司進(jìn)行投資。

就細(xì)分板塊而言，我們看好食品飲料的發(fā)展前景。不管是白酒、啤酒，還是餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)，都與堂食等消費(fèi)場景息息相關(guān)。疫情防控政策的逐步放松將利好這些行業(yè)。尤其是，這些行業(yè)中的大部分企業(yè)在過去一年中業(yè)績基數(shù)也較低，因此，我們預(yù)計(jì)未來將呈現(xiàn)逐步修復(fù)的態(tài)勢。

陳建軍：后疫情時代國內(nèi)的重心就是抓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而消費(fèi)是拉動GDP增長三駕馬車?yán)镒钪匾�的因素，所以，我們可以樂觀預(yù)計(jì)未來會有更多呵護(hù)和鼓勵消費(fèi)的政策，而不太可能出現(xiàn)讓市場恐慌的收縮性政策，比如對白酒、醫(yī)美等盈利性較好的行業(yè)。在后疫情時代，這些盈利情況和增速較快的行業(yè)能更好地修復(fù)被壓制的估值，所以更看好白酒和醫(yī)美這一類消費(fèi)，然后是受疫情沖擊非常大，但需求較為剛性的需求，比如國內(nèi)景區(qū)、餐飲等。

消費(fèi)基金布局板塊差異大

需了解產(chǎn)品投向及基金經(jīng)理風(fēng)格

中國基金報(bào)：如果普通投資者借道消費(fèi)基金參與，應(yīng)該如何篩選？優(yōu)選主動還是被動產(chǎn)品？哪些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要注意？

吳越：站在目前的時點(diǎn)，我們建議各位投資者對消費(fèi)板塊不用過度悲觀，甚至也不用過度的恐慌�；�于中長期，毫無疑問可以開始更加樂觀一些，甚至有可能提升一些對消費(fèi)板塊投資的布局。

消費(fèi)類資產(chǎn)是所有權(quán)益投資的行業(yè)賽道里僅有的“時間的朋友”。因?yàn)榘殡S著時間的流逝，消費(fèi)品牌的品牌價(jià)值和行業(yè)價(jià)值在提升，消費(fèi)者會愿意給它們溢價(jià)，具有正向的時間價(jià)值。

對普通投資者來說，想要掙到錢，必須建立起關(guān)于產(chǎn)品情感上的鏈接�；�金投資的資金門檻很低，很多人買基金的邏輯非常簡單粗暴，在投資之前并沒有做研究。但基金不是一個沒有標(biāo)簽和感情色彩的籌碼，是需要建立情感和信仰的理財(cái)產(chǎn)品。

每位投資者在買基金之前要問自己三個問題：第一，是否了解自己；第二，是否了解市場；第三是否了解基金經(jīng)理。要回答這三個問題，需要了解自己的投資偏好與未來三五年的資產(chǎn)情況，需要進(jìn)一步補(bǔ)充專業(yè)知識，需要在專業(yè)的基礎(chǔ)上理解基金經(jīng)理的投資方法論，從而判斷基金經(jīng)理的性格與投資賽道是否匹配。

鄭詩韻：消費(fèi)基金是投資者參與消費(fèi)行業(yè)投資非常好的工具，建議投資者關(guān)注基金經(jīng)理本身的持倉理念，風(fēng)格不漂移，換手率穩(wěn)定。

主動和被動都是比較好的選擇，由于消費(fèi)基金的持倉公司大多都是投資者熟悉的公司，也可以通過關(guān)注其持倉的具體結(jié)構(gòu)和公司是否認(rèn)可做出選擇。主要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于基金經(jīng)理的風(fēng)格是否明顯漂移，同時作為行業(yè)型基金整體波動性比均衡的全市場產(chǎn)品可能更大，需要投資者關(guān)注自身風(fēng)險(xiǎn)承受力。

李海：消費(fèi)是一個非常寬泛的概念，如果普通投資者想借道消費(fèi)基金參與，我們建議首先要了解基金的主要投資方向。

其次，我們建議普通投資者進(jìn)一步深入了解基金經(jīng)理的投資理念和投資風(fēng)格，看看是否和自己的理念和風(fēng)格相契合，對于那些沒有時間和精力去了解基金經(jīng)理的普通投資者，建議可以通過被動產(chǎn)品去投資，比如一些行業(yè)性的ETF基金。

最后，投資者需要根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征、投資目標(biāo)和資金性質(zhì)安排投資，只有長期沒有急用的資金，才適合用于股權(quán)類投資，中短期有急用的資金最好別用，以免在市場波動中被迫賣出，產(chǎn)生不必要的虧損。

余歡：消費(fèi)行業(yè)涉及的細(xì)分領(lǐng)域較多，且每個細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展階段不同，成長邏輯有異，不同市場環(huán)境下的投資關(guān)注點(diǎn)也不相同。

個人認(rèn)為,主動性基金有望會更好一點(diǎn)。投資者可以去尋找那些持續(xù)深耕消費(fèi)賽道，對行業(yè)理解深刻，歷史業(yè)績優(yōu)秀的主動型基金經(jīng)理。但需要注意的是，在市場低迷時期，有些主動性基金的回撤可能會比被動型基金更大一些，所以,在挑選時需要結(jié)合自身的需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好來進(jìn)行選擇。

陳建軍：消費(fèi)基金布局的板塊差異較大，大消費(fèi)本就是一個非常寬的范疇，人為限定投資范圍也不可取。對基民來說，現(xiàn)在去布局消費(fèi)，應(yīng)該是看好受困疫情的消費(fèi)未來有困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會，那當(dāng)下食品飲料、家電、日用等傳統(tǒng)消費(fèi)都有這樣的投資機(jī)會，如果消費(fèi)基金主要是布局這些板塊的，我覺得是符合基民朋友們當(dāng)下訴求的標(biāo)的基金。