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豬價回暖，有豬企卻在黎明前身陷兌付危機(jī)。

6月9日，正邦科技(002157.SZ)股價大跌7.32%至5.7元/股，前一日晚間，該公司自曝5億元商票逾期未兌付，震驚整個資本圈。

據(jù)公司公告稱，受豬周期影響，正邦科技及其子公司近期因流動資金緊張出現(xiàn)部分商票逾期未兌付的情形，截至公告披露日，逾期未兌付余額合計(jì)54200.5萬元。記者就公司為何出現(xiàn)資金緊張、后續(xù)如何化解等問題向正邦科技發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，暫未收到回復(fù)。

2021年我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入“寒冬期”，全行業(yè)經(jīng)歷大幅業(yè)績虧損。2021年正邦科技巨虧188億元，今年一季度又繼續(xù)虧損24億元，合計(jì)虧損已超200億元。此時，該公司又因商票逾期被推上風(fēng)口浪尖。投資者不禁發(fā)問：正邦科技資金鏈為何如此緊張?新一輪豬周期何時到來?

債臺高筑

據(jù)正邦科技公告披露，截至6月8日，公司及子公司江西正邦養(yǎng)殖有限公司等逾期主體達(dá)11家，逾期金額約5.42億元。根據(jù)此前公司一季報披露，其“應(yīng)付票據(jù)”一欄為10.78億元，這意味著，如果二季度沒有新增的話，公司接近一半的應(yīng)付票據(jù)出現(xiàn)逾期。

事實(shí)上，正邦科技陷入流動資金危機(jī)早有征兆。

因現(xiàn)金流緊張公司曾審議通過使用募集資金用于補(bǔ)充流動資金，且出現(xiàn)延期歸還的情況。

2021年4月7日，正邦科技召開董事會審議通過了《關(guān)于使用部分閑置募集資金暫時補(bǔ)充流動資金的議案》，同意公司使用2018年非公開發(fā)行股票募集資金不超過1.6億元、2019年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金不超過11.3億元、2020年非公開發(fā)行股票募集資金不超過24.7億元閑置募集資金暫時補(bǔ)充流動資金，期限不超過12個月。

2022年4月7日，大公國際資信評估有限公司評定正邦科技主體長期信用等級為AA-，“17正邦01”信用等級為AAA，評級展望為負(fù)面。因正邦科技擬延期歸還上述募集資金繼續(xù)用于補(bǔ)充流動資金，該評估公司認(rèn)為，“正邦科技目前流動資金緊張，對正邦科技經(jīng)營活動和信用水平可能產(chǎn)生一定影響。”

隨后一個多月，上述延期歸還的資金又有了新的安排——將直接劃轉(zhuǎn)為永久補(bǔ)充流動資金。

2022年5月20日，正邦科技審議通過了《關(guān)于部分募集資金投資項(xiàng)目終止并將結(jié)余募集資金永久補(bǔ)充流動資金的議案》。正邦科技稱，鑒于公司所屬行業(yè)目前正處于寒冬，為做好資金儲備，公司根據(jù)當(dāng)前行業(yè)以及公司生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)際情況，擬終止部分區(qū)域新建產(chǎn)能，以保證經(jīng)營現(xiàn)金流安全。在此背景下，鑒于2019年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券8個募集資金投資項(xiàng)目、2020年非公開發(fā)行股票14個募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)已處于停滯狀態(tài)，經(jīng)審慎研究，公司擬終止上述項(xiàng)目，并將該募投項(xiàng)目結(jié)余資金361802.58萬元永久補(bǔ)充流動資金，用于公司日常生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)務(wù)發(fā)展，緩解公司資金流動性緊張的局面，推動公司平穩(wěn)發(fā)展。

從挪用募集資金到直接更改募集資金用途，正邦科技資金緊張可見一斑。此外，從其披露的財(cái)報也可看到其資金緊張的現(xiàn)狀。

2022年一季報顯示，公司總資產(chǎn)為419.3億元，負(fù)債合計(jì)406.87億元，即負(fù)債率高達(dá)97%。據(jù)其此前披露的2021年年報顯示，截至2021年年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為92.6%，比上年末的58.56%上升了三成。

值得注意的是，正邦科技的控股股東及其一致行動人亦債臺高筑。

截至2022年6月1日，公司控股股東正邦集團(tuán)及其一致行動人累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量占其所持公司股份數(shù)量比例已超過80%。正邦集團(tuán)、江西永聯(lián)、共青城邦鼎等合計(jì)持股數(shù)量15.19億股，占公司總股本的48.27%，其中13.21億股已質(zhì)押，占其所持股份比例高達(dá)87.01%，占公司總股本比例為42%。其中，正邦集團(tuán)持股數(shù)量為7.23億股，其中92.4%處于質(zhì)押狀態(tài)，占公司總股本21.24%。

兌付危機(jī)探因

正邦科技因何陷入資金兌付危機(jī)?通過回溯不難發(fā)現(xiàn)，背后的根源在于，豬周期低位的不利影響，疊加該公司在周期頂部持續(xù)加杠桿拓展產(chǎn)能。

本輪“豬周期”起始于2018年，受非洲豬瘟、部分地區(qū)不合理禁養(yǎng)限養(yǎng)等多重因素影響，到2019年9月份全國能繁母豬存欄同比下降接近四成，超過歷史最大降幅的一倍，豬價隨即大幅走高，到2020年2月第3周攀升到每公斤59.64元，創(chuàng)下歷史新高。從2021年6月份生豬產(chǎn)能完全恢復(fù)后，價格隨后也出現(xiàn)大幅下跌。

與此輪豬周期同頻共振，正邦科技的業(yè)績也經(jīng)歷了大起大落。2019年其凈利潤為16億元，2020年凈利潤沖至57億元。緊接著，行情急轉(zhuǎn)直下，在2021年的下行周期中，正邦科技以巨虧188億元收場，2022年一季度延續(xù)虧損，凈利潤為-24億元。

除了豬周期影響之外，正邦科技的資金壓力還根源于其不合時宜的產(chǎn)能擴(kuò)張。

2019年以來，在豬價不斷攀升中，全行業(yè)也高歌猛進(jìn)掀起擴(kuò)產(chǎn)潮，正邦科技也不例外。產(chǎn)能擴(kuò)張帶來了負(fù)債率的提升，也增加了后續(xù)經(jīng)營不達(dá)預(yù)期的資金鏈斷裂風(fēng)險。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，正邦科技生豬出欄量為553.99萬頭，2020年時增加到955.97萬頭，產(chǎn)能擴(kuò)張超過70%。由于公司生豬產(chǎn)能的不斷釋放，該公司2021年全年生豬出欄規(guī)模居A股生豬養(yǎng)殖類上市公司前列。

為了支撐擴(kuò)張，2019年、2020年，正邦科技多次募資擴(kuò)產(chǎn)，因處于豬價高位階段，導(dǎo)致成本高企。此外，據(jù)公司歷年財(cái)報顯示，2019年至2021年3年中，正邦科技購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計(jì)約225.5億元，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計(jì)僅約62.7億元，兩者缺口巨大。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，正邦科技資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.65%，58.56%和92.6%，2021年資產(chǎn)負(fù)債率飆至歷史高位。

產(chǎn)能快速擴(kuò)張后便遇上了豬價低迷期，豬價長期低于成本線，一邊是債臺高筑，另一邊是日常生豬銷售回籠的資金大打折扣，便釀成了正邦科技資金緊張的局面。

曙光將至?

生豬養(yǎng)殖公司所屬周期性行業(yè)，業(yè)績往往起伏較大。從公告來看，正邦科技將商票逾期主要?dú)w因于豬周期的影響。

豬企問題何時解決，最關(guān)鍵的還是豬價何時回溫。

近期，生豬價格呈走高趨勢。據(jù)中國國家統(tǒng)計(jì)局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月下旬全國生豬價格達(dá)到每公斤15.7元(人民幣，下同)，自今年3月下旬以來，中國生豬價格從每公斤11.9元漲至15.7元，漲幅為32%，實(shí)現(xiàn)“7連漲”。同時，多數(shù)上市公司披露的5月銷售數(shù)據(jù)來看，銷售收入和均價環(huán)比都實(shí)現(xiàn)增長。

例如，牧原股份5月銷售生豬收入為84.09億元，環(huán)比增長5.9%，5月商品豬銷售均價環(huán)比上升18.39%;正虹科技5月銷售生豬收入為3323.89萬元，環(huán)比增長18.69%;大北農(nóng)5月銷售生豬收入為4.81億元，環(huán)比增長3.89%;唐人神生豬銷售收入為2.49億元，環(huán)比增長22.25%。正邦科技因調(diào)減產(chǎn)能，5月銷售收入為7億元，環(huán)比下降8.99%，不過其5月商品豬(扣除仔豬后)銷售均價為14.67元/公斤，較上月增長18.03%。

生豬行業(yè)景氣周期何時到來?豬企正在經(jīng)歷的，會是黎明前的黑暗嗎?

一德期貨生鮮品事業(yè)部分析師侯曉瑞告訴記者，受飼料原材料價格上漲、防疫成本偏高等因素影響，目前生豬養(yǎng)殖成本偏高(約16元/公斤左右)，因而從年初至今，養(yǎng)殖端整體盈利情況并不高，最近隨著現(xiàn)貨價格走強(qiáng)才有所好轉(zhuǎn)。

侯曉瑞認(rèn)為，后期生豬出欄量仍處于下降通道中，對三季度現(xiàn)貨價格有一定的支撐，四季度為豬肉需求旺季，供應(yīng)也會有一定季節(jié)性增長，供需雙強(qiáng)下，現(xiàn)貨維持偏高位置震蕩為主。下半年整體現(xiàn)貨表現(xiàn)強(qiáng)于上半年，以季節(jié)性波動為主。

浙商證券孟維肖則表示，能繁母豬存欄自去年7月環(huán)比下降奠定今年5月之后生豬供應(yīng)趨減，但市場對下半年豬價的樂觀預(yù)期引發(fā)外購育肥、壓欄、二次育肥再現(xiàn)，或加劇四季度市場供應(yīng)過剩風(fēng)險。其預(yù)計(jì)，本輪豬價上漲或在三季度達(dá)到階段性峰值，四季度由于供過于求回落到成本線附近，明年一季度受傳統(tǒng)肉類消費(fèi)淡季影響，豬價或持續(xù)低迷。

孟維肖認(rèn)為，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖趨向規(guī)�；�發(fā)展，但在未來幾年依然會維持大漲大跌的彈性。他認(rèn)為，短期回調(diào)已現(xiàn)投資時點(diǎn)，長期受益行業(yè)規(guī)�；�集中，成本控制領(lǐng)先，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張的企業(yè)有望在新一輪周期中趕上紅利，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

考慮產(chǎn)能去化進(jìn)程和節(jié)奏，華創(chuàng)證券認(rèn)為，當(dāng)前豬價拐點(diǎn)基本確立，預(yù)計(jì)全年豬價呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，但考慮短期二次育肥、壓欄增重乃至補(bǔ)欄熱情提升影響，今年下半年豬價仍有階段性回落風(fēng)險。新一輪周期豬價中樞和高點(diǎn)位置仍取決于接下來的產(chǎn)能演繹。當(dāng)前經(jīng)過調(diào)整，上市豬企估值已回落至較為安全位置，性價比突出，建議多維度重點(diǎn)關(guān)注資金穩(wěn)健、成本控制優(yōu)秀和兌現(xiàn)度較高的企業(yè)。