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光伏逆變器龍頭陽光電源，給投資者爆了一聲驚雷。

4月19日，陽光電源披露了最新的業(yè)績報(bào)告。2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.8億，同比大降19%;2022年一季度公司歸母凈利潤4.1億，同比微增6.26%。此番業(yè)績讓市場大感意外。

4月20日，千億市值的陽光電源被牢牢按在20%的跌停板上，當(dāng)日市值蒸發(fā)約268億元。

在碳中和的遠(yuǎn)景目標(biāo)下，光伏行業(yè)之前備受投資者追捧。陽光電源的投資者也在不斷增加，截至3月31日，其股東總數(shù)達(dá)14.02萬。

此外，在2021年10月，陽光電源還以每股128元的價(jià)格進(jìn)行定向增發(fā)，募集資金36.38億元，而這批股票將在4月22日解禁，當(dāng)前72.08元/股的價(jià)格，無疑套住了包括景林資產(chǎn)、JP摩根、云南能投等諸多知名機(jī)構(gòu)。

昔日大白馬為何意外摔倒?對(duì)此，陽光電源董事長曹仁賢總結(jié)稱，2021年“步子邁得有點(diǎn)大”。

激進(jìn)發(fā)展或許可表明企業(yè)的雄心，但對(duì)投資者來說，沒有誰愿意承受這種一天磨平268億市值的代價(jià)。

01、失落的2021

作為國內(nèi)逆變器龍頭企業(yè)，陽光電源交出的2021年財(cái)報(bào)，確實(shí)不盡如人意。

數(shù)據(jù)顯示，其全年收入241.37億元，同比增長25.15%，幅度大大低于去年同比增幅，凈利潤更是只有17.04億元，同比減少13.74%——從2020年翻倍的增速，一下子跌落谷底。

在此之前，陽光電源并未發(fā)布業(yè)績預(yù)告，因此投資者和市場并無心理準(zhǔn)備。如此反差的業(yè)績一經(jīng)公布，陽光電源瞬間打了八折。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，毛利率下滑、費(fèi)用增長、減值損失的計(jì)提，都是導(dǎo)致凈利潤下滑的“元兇”。從具體情況來看，有疫情黑天鵝帶來的意外傷害，也有判斷失誤、精細(xì)化管理不足的成分。

毛利率方面，陽光電源2021年降至22.25%，同比減少0.82個(gè)百分點(diǎn)，和整個(gè)行業(yè)趨勢相比，2017年至2019年基本保持步調(diào)一致，但2020年開始低于行業(yè)均值，差距有所擴(kuò)大，2021年持續(xù)下滑。

陽光電源在年報(bào)中表示，由于產(chǎn)業(yè)鏈上下供需錯(cuò)配、上游產(chǎn)能擴(kuò)建周期長、光伏行業(yè)預(yù)期裝機(jī)量高等原因，硅料價(jià)格大幅上漲。傳導(dǎo)至整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈后，硅片、電池片、組件各環(huán)節(jié)價(jià)格均有不同程度上漲。2021年我國光伏系統(tǒng)初始投資成本同比提高4%，是多年來首次上升。

但這也是整個(gè)行業(yè)面臨的問題，陽光電源低于行業(yè)毛利率均值的解釋，并未在年報(bào)中給出。

除此之外，過去三年陽光電源的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率大致呈現(xiàn)出不斷減少的趨勢，對(duì)提高盈利能力有所助益，但2021年各項(xiàng)費(fèi)用率有不同程度上漲，合計(jì)費(fèi)用率從2020年的12.64%提高至14.58%，疊加毛利率影響，凈利率才出現(xiàn)明顯降低。

費(fèi)用增長的背后是陽光電源員工規(guī)模的大幅增長。

2021年和2020年相比，陽光電源收入規(guī)模增長了25%，但生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、財(cái)務(wù)和行政各類人員，分別增長了52.27%、44.53%、49.89%、181.58%和42.97%，員工總?cè)藬?shù)從4492人擴(kuò)張至6726人，可以說是一個(gè)“招聘大年”。

但如果橫向?qū)Ρ韧�行業(yè)的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利，陽光電源2021年分別為358.85萬元和23.53萬元，其實(shí)仍處于一個(gè)較高水平。從這一點(diǎn)來看，之前的人員規(guī)模對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)量，或許有些“超飽和”了，2021年算是回歸到一個(gè)相對(duì)正常的水平，只是疊加其他因素，對(duì)凈利潤產(chǎn)生了超預(yù)期的影響。

除此之外，應(yīng)收賬款、存貨等資產(chǎn)項(xiàng)目2021年計(jì)提的減值損失合計(jì)達(dá)到4.81億元(其中應(yīng)收賬款壞賬損失1.98億元，存貨減值損失2.37億元)，2020年僅為7613.81萬元，同比大漲了4億左右。

從年報(bào)披露信息來看，應(yīng)收賬款規(guī)模隨收入規(guī)模同步增長，導(dǎo)致壞賬計(jì)提金額有所提高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)反而有所下降，問題并不大。但存貨金額從2020年末的38.73億元增至2021年末的107.68億元，2022年3月末進(jìn)一步增至130.32億元，是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

大幅增長的存貨除了帶來高額減值損失，影響凈利潤，同時(shí)也占用了大把的資金。

現(xiàn)金流趨勢可以看出，2021年是陽光電源上市以來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出和投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出最多的一年，隨之而來的是51.79億元的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，也是上市以來最高水平。

這意味著，從現(xiàn)金流的角度來看，2021年陽光電源不僅沒有賺到錢，還花了16.39億元。

引用一位網(wǎng)友對(duì)陽光電源2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的評(píng)論，“在增長最快的行業(yè)里，給出了最差的業(yè)績表現(xiàn)。”

02、越擴(kuò)張?jiān)诫y賺錢

陽光電源在2011年上市，上市之前，已經(jīng)成為國內(nèi)領(lǐng)先的風(fēng)能變流器企業(yè)，以及國內(nèi)最大的光伏逆變器制造商。

其中光伏逆變器是陽光電源最核心的業(yè)務(wù)，也是最鮮明的標(biāo)簽。而眼下，陽光電源已經(jīng)從光伏涉足儲(chǔ)能行業(yè)。在具體業(yè)務(wù)上，則涉及風(fēng)電變流器、儲(chǔ)能系統(tǒng)、新能源汽車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、水面光伏系統(tǒng)、電站業(yè)務(wù)、氫能業(yè)務(wù)等諸多領(lǐng)域。

隨著陽光電源的生意越做越大，攤子越鋪越廣，陽光電源的盈利能力卻出現(xiàn)了問題。

2021年，其收入主要來自電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備業(yè)務(wù)，以及儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)，三個(gè)板塊收入分別為96.79億元、90.51億元和31.38億元，另有少部分風(fēng)能逆變器和光伏電站發(fā)電收入。

其中電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)和光伏逆變器業(yè)務(wù)同屬于光伏行業(yè)板塊，全年實(shí)現(xiàn)189.31億元的收入，同比增長了18.15%，增幅相比此前有明顯下滑。在2019年、2020年，這一板塊同比增長分別達(dá)到22.86%、35.16%。

光伏業(yè)務(wù)降速的原因，與光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備的表現(xiàn)有關(guān)。這部分業(yè)務(wù)在2021年僅同比增長了20.44%，而2020年，這部分業(yè)務(wù)同比增速達(dá)105.98%。

同時(shí)，這部分產(chǎn)品的盈利能力也有所下滑，2021年的毛利率為33.80%，同比下滑1.23個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，陽光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)倒是保持了過往的高速增長，2019年到2021年，該業(yè)務(wù)同比增速分別為41.77%、115.17%和168.51%。2021年收入31.38億元，在總收入占比升至13%。

可惜這部分業(yè)務(wù)毛利率比光伏要差很多，2021年該版塊的營業(yè)成本同比增加195.55%，毛利率同比大幅下滑7.86個(gè)百分點(diǎn)，縮減至14.11%。

海外市場曾催生中國第一批明星光伏企業(yè)，眼下也是國內(nèi)光伏企業(yè)大展拳腳的地方。2021年，陽光電源在越南、智利等國家和地區(qū)新增項(xiàng)目儲(chǔ)備近1.4GW，國際化步伐加速，海外業(yè)務(wù)占比從34.23%小幅提高至38.02%。

但問題在于，海外業(yè)務(wù)面對(duì)的經(jīng)營環(huán)境更加復(fù)雜，陽光電源2021年也碰了不少壁。

從曹仁賢的解釋來看，2021年業(yè)績出問題的重要原因中，就包括疫情導(dǎo)致越南項(xiàng)目在10月沒有并網(wǎng);緬甸項(xiàng)目因?yàn)橥话l(fā)事件而取消，產(chǎn)生了一些費(fèi)用;海外儲(chǔ)能業(yè)務(wù)因?yàn)?span id="fhqiau5" class="keyword">疫情受到影響，產(chǎn)生了罰款。

事實(shí)上，除了疫情黑天鵝的影響，陽光電源在存貨儲(chǔ)備、匯兌損益和人員擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)等方面的“失誤”，都體現(xiàn)出了管理方面不同程度的問題。

其中，匯兌損失的影響，可以通過調(diào)整結(jié)算貨幣予以減輕，同時(shí)采取遠(yuǎn)期結(jié)售匯的方式，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，還可以利用衍生金融工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這些操作對(duì)于擁有107人的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)而言，應(yīng)該并非難事。

陽光電源2020年和2021年匯兌損失分別為2.09億元和1.83億元，相比同期19.76億元和17.04億元的凈利潤，并不在少數(shù)。

對(duì)凈利潤影響更大的存貨減值損失，反映的則是對(duì)來年經(jīng)營情況預(yù)判不夠準(zhǔn)確的問題。

雖然2021年多家同行業(yè)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)尚未披露，但對(duì)比季度數(shù)據(jù)可以看出，從2021年第三季度開始，陽光電源存貨金額的增長水平已經(jīng)大幅超出了行業(yè)均值。

陽光電源在2021年5月份的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中提到，2021年一季度存貨增加，主要是公司基于全年經(jīng)營預(yù)測，為減少零部件采購風(fēng)險(xiǎn)而提前備貨的結(jié)果。

但放眼行業(yè)，陽光電源偏離趨勢的備貨數(shù)據(jù)，顯示出的要么是超水平的估計(jì)，要么是對(duì)后期經(jīng)營情況過于樂觀的判斷——從2021年業(yè)績來看，顯然陽光電源屬于后者。

03、大學(xué)教師的能源冒險(xiǎn)

曹仁賢總結(jié)2021年業(yè)績問題，說是步子邁的有點(diǎn)大，對(duì)芯片和疫情的估計(jì)也有不足，內(nèi)部管理也不夠精細(xì)，有個(gè)把億的匯兌損失，人員、研發(fā)增長導(dǎo)致費(fèi)用水平也有提升。

回顧其創(chuàng)業(yè)歷程，陽光電源的事業(yè)最初就是從一場冒險(xiǎn)開始。

曹仁賢本是大學(xué)教師出身，研究方向是可再生資源發(fā)電。雖然在工作中取的一些成績，但并不滿足于教師崗位的工作。但在意識(shí)到清潔能源的廣闊前景后，1997年，剛新婚不久的他不顧勸阻，向?qū)W校辭職。

(陽光電源的太陽能發(fā)電)

然而下海創(chuàng)業(yè)的曹仁賢，準(zhǔn)備并不夠充分。他攢下了8萬塊錢，又跟親戚朋友東拼西湊，才籌集到50萬元作為注冊(cè)資金。然后在一家澡堂旁，租下面積不足20平米的小房間，開啟了陽光電源的事業(yè)。

與當(dāng)下被普遍看好不同，當(dāng)時(shí)的新能源產(chǎn)業(yè)尚在萌芽期，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)極大，要謀生都很不容易。曹仁賢雖然想鉆研新能源產(chǎn)品，但為了維系公司生存，也只能先做一些自己不感興趣的傳統(tǒng)產(chǎn)品。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在5年后。2002年，西北開始實(shí)施“光明工程”，陽光電源參與到第一個(gè)國家“送電到鄉(xiāng)”工程項(xiàng)目，由此踏上了快速發(fā)展之路。

2009年，陽光電源拿下了中國新能源逆變器市場60%以上份額。2011年11月，陽光電源在深圳證券交易所掛牌，成為中國新能源電源行業(yè)第一股。

然而在充滿變數(shù)的光伏行業(yè)，沒有誰的王座真正穩(wěn)固。即便以陽光電源核心產(chǎn)品光伏逆變器來說，它也并非全無對(duì)手。

據(jù)市場研究機(jī)構(gòu)IHS Markit公布的2020年度全球光伏逆變器市場排名，當(dāng)年華為與陽光電源位列前二，市場份額相差無幾。Wood Mackenzie披露的2012-2020年全球光伏逆變器行業(yè)企業(yè)出貨量排名則顯示，陽光電源長期位列第二，華為則在2015-2020年間，連續(xù)6年占據(jù)全球第一的位置。

在陽光電源此次暴跌后，有投資者感慨：光伏行業(yè)只能算是一個(gè)增速比較快的行業(yè)，但行業(yè)壁壘太低，行業(yè)的增速不一定能轉(zhuǎn)換成利潤的增速，轉(zhuǎn)換成的利潤未來也不一定能守得住。

曹仁賢屬于敢想敢做的那一類人。“企業(yè)失敗的理由各式各樣，成功的理由只有一個(gè)，即在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻做了恰當(dāng)?shù)氖虑椤?rdquo;曹仁賢在一次采訪中如是說。

但如今黑天鵝亂飛，對(duì)誰都是巨大的挑戰(zhàn)。