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(資料圖)

來(lái)源：金融界

作者：魏鳳春

《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級(jí)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

伺機(jī)而動(dòng)

2022年最后一個(gè)月，資產(chǎn)配置的邏輯分歧有點(diǎn)大。從基本面看，中國(guó)的政策陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能提升，但政策刺激的地產(chǎn)等，不是未來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)能弱化，全球流動(dòng)性舒緩，但背后的經(jīng)濟(jì)衰退陰影又揮之不去。債券調(diào)整后震蕩，權(quán)益低估值修復(fù)后重新進(jìn)入了較頻繁的行業(yè)輪動(dòng)。因此，跨年的投資很難形成明顯的趨勢(shì)，伺機(jī)而動(dòng)，強(qiáng)化擇時(shí)是現(xiàn)實(shí)的策略。

一、市場(chǎng)回顧

大類資產(chǎn)回顧——美債利率震蕩回落，全球股市和金價(jià)反彈，國(guó)內(nèi)股債偏弱

11月，海外市場(chǎng)繼續(xù)圍繞基本面的變化和政策的干預(yù)反復(fù)博弈，隨著美國(guó)通脹同比高點(diǎn)的出現(xiàn)和部分增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步回落，海外市場(chǎng)反彈持續(xù)性較之前有所改善。美債利率震蕩回落，美元指數(shù)加速下行，人民幣匯率貶值壓力得到了一定的緩解，對(duì)應(yīng)的貴金屬和部分大宗商品價(jià)格反彈。恒生指數(shù)受益于內(nèi)外部因素邊際改善反彈明顯。滬深300有所反彈，成長(zhǎng)板塊小幅反彈之后再度回落，債市經(jīng)歷了一周左右的交易擁擠帶來(lái)的快速急跌后震蕩企穩(wěn)。

權(quán)益資產(chǎn)回顧——延續(xù)反彈，政策預(yù)期先行，行業(yè)輪動(dòng)速度較快

進(jìn)入四季度后，A股行業(yè)輪動(dòng)速度較快，且持續(xù)性較弱，超跌行業(yè)反彈，超漲行業(yè)調(diào)整。從新能源、醫(yī)藥鏈——安全鏈——食品飲料——地產(chǎn)——傳媒、硬科技。政策預(yù)期與政策催化主導(dǎo)的行業(yè)輪動(dòng)，產(chǎn)業(yè)盈利層面沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)的變化。近一個(gè)月，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅前五分別是建筑材料（13.9%）、房地產(chǎn)（11.1%）、傳媒（11.1%）、建筑裝飾（9.6%）和非銀金融（8.5%），主要是超跌疊加政策催化。近一個(gè)月，跌幅前五的行業(yè)分別是國(guó)防軍工（-4.2%）、農(nóng)林牧漁（-3.8%）、電力設(shè)備（-3.2%）、煤炭（-0.7%）與通信（0.2%）。能源景氣邊際下滑，農(nóng)林、軍工十月后快速上漲，近期有所調(diào)整。

最近一段時(shí)間對(duì)資產(chǎn)配置有核心影響的因素

1）關(guān)注政策預(yù)期與落地現(xiàn)實(shí)的差異。2）海外高通脹和流動(dòng)性變化節(jié)奏。3）外需變化和國(guó)際博弈。4）冬季全球疫情防控壓力。5）12月中旬重要會(huì)議后的首次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策部署。

二、宏觀趨勢(shì)

從海外的增長(zhǎng)與通脹看，隨著歐美制造業(yè)PMI跌破榮枯線，美國(guó)通脹略有緩和。美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度將放緩，背后預(yù)示美國(guó)2023年陷入衰退的概率加大。私人部門(mén)的實(shí)際國(guó)內(nèi)支出增長(zhǎng)乏力、全球經(jīng)濟(jì)前景惡化以及金融環(huán)境收緊，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。此外，通脹的持續(xù)下降需要聯(lián)儲(chǔ)大力度收緊融資環(huán)境條件，也會(huì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年某個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入衰退可能是基準(zhǔn)情形。

我們的資產(chǎn)配置主要是根據(jù)宏觀配置四因子來(lái)進(jìn)行的，具體而言：

第一，看政策。防疫政策優(yōu)化的方向確定，短期尚面臨疫情反彈的現(xiàn)實(shí)。地產(chǎn)紓困、平穩(wěn)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性政策逐漸推出，短期穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)明確。中期政策糾偏、長(zhǎng)期安全是政策的主線，預(yù)期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將對(duì)此進(jìn)行統(tǒng)籌安排。

第二，看增長(zhǎng)。我們之前提示的經(jīng)濟(jì)共振向下風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。在政策預(yù)期推動(dòng)反彈后，短期強(qiáng)的政策預(yù)期和弱的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的反差，一方面強(qiáng)化穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期；另一方面可能也會(huì)帶來(lái)情緒的擾動(dòng)，特別是在海外經(jīng)濟(jì)逐漸步入實(shí)質(zhì)性下滑階段得到進(jìn)一步確認(rèn)的特殊時(shí)期。

第三，看流動(dòng)性。社融、信貸回歸弱勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)財(cái)政產(chǎn)業(yè)發(fā)力，國(guó)內(nèi)資金面邊際收斂，但年內(nèi)貨幣政策無(wú)主動(dòng)收縮基礎(chǔ)。聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，而加息終點(diǎn)利率或高于此前預(yù)期，海外緊縮中衰退，近期海外通脹邊際緩和，小幅改善加息預(yù)期。

第四，看通脹。國(guó)內(nèi)通脹壓力依然溫和，利潤(rùn)開(kāi)始向中下游傳導(dǎo)，成本緩和仍然是宏觀主線。

三、資產(chǎn)趨勢(shì)

3.1A股——新一輪盈利周期上行并未開(kāi)始

從核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，業(yè)績(jī)可能繼續(xù)承壓

三季報(bào)A股整體業(yè)績(jī)低于預(yù)期，上游周期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減速，中下游成本壓力緩解，上下游盈利差縮小，是表觀業(yè)績(jī)的亮點(diǎn)。但并不意味著新一輪盈利周期上行的開(kāi)始，中下游的盈利改善來(lái)自成本驅(qū)動(dòng)而非需求驅(qū)動(dòng)。本輪盈利周期尚未下降到0值之下，按照歷史規(guī)律下行周期尚未結(jié)束。四季度在疫情影響下，業(yè)績(jī)可能繼續(xù)承壓。

從上市公司樣本來(lái)看，在后續(xù)需求持續(xù)疲軟的情況下，目前存貨周轉(zhuǎn)率處于2016年最底部的行業(yè)，存貨計(jì)提減值可能性較大，這類行業(yè)基本都集中在出口外向型領(lǐng)域。四季報(bào)內(nèi)需受疫情壓制，外需受滯脹和金融收縮壓制，較大可能會(huì)成為本輪盈利下行至0值的時(shí)點(diǎn)。

從行業(yè)配置思路看，政策因子是布局的主線

目前行業(yè)主導(dǎo)因子是政策因子。疫情政策、地產(chǎn)政策、產(chǎn)業(yè)政策都帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，具體而言，產(chǎn)業(yè)配置有不同的方向。長(zhǎng)期主線在安全、自主可控，國(guó)產(chǎn)替代邏輯與周期底部的需求回暖共同驅(qū)動(dòng)，TMT和醫(yī)藥可逢低布局。消費(fèi)、傳媒、地產(chǎn)，我們認(rèn)為屬于階段性機(jī)會(huì)，投資機(jī)會(huì)在于交易因子低位和政策改善預(yù)期帶來(lái)的階段性上漲。短期新涌現(xiàn)出的主題機(jī)會(huì)包括國(guó)企估值重塑，低估值且有基本面支撐的國(guó)企可適當(dāng)關(guān)注。

3.2港股——估值大幅修復(fù)

Wind數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)近期反彈，恒指2022年一致預(yù)測(cè)PE已從低位快速反彈，但還處于25%分位數(shù)之下，估值水平仍屬于歷史低位。美債利率水平的抬升對(duì)港股估值抬升的壓制效果仍在。從估值角度看，港股短期仍難實(shí)現(xiàn)持續(xù)性估值抬升，估值水平仍將維持在歷史低位，呈現(xiàn)震蕩特征。如美債利率再次沖高，不排除港股仍有較大回撤風(fēng)險(xiǎn)。

3.3債券——調(diào)整過(guò)后，債市短期料將震蕩

短期來(lái)看，利率向上有寬松政策和當(dāng)前基本面數(shù)據(jù)壓制，向下有中美匯率及中長(zhǎng)期基本面改善預(yù)期支撐，預(yù)計(jì)短期仍維持震蕩。在國(guó)內(nèi)理財(cái)贖回風(fēng)波的影響下，需警惕債市短期內(nèi)波動(dòng)放大。中長(zhǎng)期來(lái)看，需重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)政策改善對(duì)居民端信心的邊際影響。

總體來(lái)說(shuō)，中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)確定性較大，利率中樞將穩(wěn)步上移。由于今年上半年杠桿票息行情較為極致，此前較多機(jī)構(gòu)選擇城投債信用下沉，較低評(píng)級(jí)信用債（尤其城投債）的回調(diào)幅度較高。未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍然在評(píng)級(jí)較低、流動(dòng)性較差的信用債。

四、配置策略

大類股債配置

股債性價(jià)比仍傾向權(quán)益，中長(zhǎng)期勝率賠率均有提升，短期政策預(yù)期和基本面弱的現(xiàn)實(shí)落差下，市場(chǎng)仍有一定反復(fù)，可關(guān)注12月中旬召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確的新主線。

債券配置

貨幣政策主基調(diào)不變，但監(jiān)管層在財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管、信貸等方面也有更多選擇，在資金面邊際變化，政策面劇烈變化，基本面大概率后續(xù)發(fā)生變化的背景下，雖然短期超跌修復(fù)，但中期來(lái)看，債券性價(jià)比不高。短期資金欠配，資產(chǎn)荒行情延續(xù)，但信用利差回歸歷史低位，貝塔行情進(jìn)入尾聲，我們推薦關(guān)注3年、5年AAA城投債騎乘策略，以及銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債等流動(dòng)性較好、可投規(guī)模較高的銀行資本工具。當(dāng)前對(duì)地產(chǎn)債的投資，仍需相對(duì)謹(jǐn)慎。轉(zhuǎn)債估值有所消化，100平價(jià)余額加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平快速回落，顯示轉(zhuǎn)債已具備一定的中期投資性價(jià)比。

權(quán)益配置

A股配置

市場(chǎng)整體超跌反彈動(dòng)力衰減，反彈三因素（包括美國(guó)通脹壓力緩和、防疫政策優(yōu)化和此前市場(chǎng)較大幅度的調(diào)整）正在發(fā)生邊際變化，核心因素在于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期能否兌現(xiàn)，而疫情反復(fù)是短期下跌的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。全國(guó)疫情沖擊過(guò)后，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線要求下，政策滯后性以及決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)訴求的上升，年底至2023年一季度大概率會(huì)看到宏觀經(jīng)濟(jì)的否極泰來(lái)，從而帶來(lái)市場(chǎng)較大的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

政策因子依然是行業(yè)配置的主導(dǎo)，長(zhǎng)期主線在安全、自主可控，雖然短期上漲疊加疫情沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了一定回調(diào)，但國(guó)產(chǎn)替代邏輯與周期底部的需求回暖共同驅(qū)動(dòng)的核心邏輯不變，TMT和醫(yī)藥可逢低布局。消費(fèi)、傳媒、地產(chǎn)存在階段性機(jī)會(huì)，可關(guān)注交易因子低位和政策改善預(yù)期帶來(lái)的階段性上漲。短期還可關(guān)注低估值且有基本面支撐的國(guó)企。

港股配置

恒生指數(shù)大幅反彈后逐步進(jìn)入阻力區(qū)間，需關(guān)注美元流動(dòng)性變化，短期不宜追高，可關(guān)注港股低估值板塊——銀行地產(chǎn)、能源、電訊；成長(zhǎng)方面，科技板塊仍有一定修復(fù)空間，醫(yī)藥板塊本輪反彈較多，短期不宜追高。

【了解作者】

魏鳳春，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書(shū)長(zhǎng)，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)22年以來(lái)，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來(lái)確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。