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證券時報記者 王蕊

仿佛一架天平的兩端，在A股市場展開反彈行情之時，債券市場卻接連遭受打擊。11月22日，上證指數(shù)收漲0.13%，盤中一度收復3100點，近20日則累計上漲3.79%。與此同時，債市卻面臨著流動性趨緊、理財產品破凈贖回、債券價格快速下跌的窘境。

過去一段時間，投資者預期增長修復較慢，市場交易“弱復蘇”，債券在相當長一段時間內持續(xù)跑贏股票。然而如今，隨著國內政策支持與海外通脹改善超預期，市場上關于資產配置轉向的討論聲量正一日高似一日。在這個充滿轉折意義的當口，買股還是配債，已成為一個令投資者回避不開的話題。

【資料圖】

占優(yōu)資產悄然切換

過去一周，十年期國債利率單日上行15bps，1年期AAA級同業(yè)存單收益率上行超過50bps，收益率曲線熊平，債券市場明顯調整。近兩日，理財產品集體面臨贖回壓力，某短債基金單日下跌12%的消息，更是讓人為債市捏了一把冷汗。

在華泰證券固收研究團隊負責人張繼強看來，本輪債市贖回風波背后的邏輯，一方面是疫情防控優(yōu)化疊加房地產政策放松動搖了債市根基，短端資金面持續(xù)收斂，利率快速調整引發(fā)機構贖回反饋；另一方面則是理財凈值化后從波動穩(wěn)定器變成放大器。

今年是理財凈值化轉型元年，理財凈值波動加大，形成了“債市下跌-理財破凈-贖回債券和基金-債市進一步下跌”的負反饋機制。據(jù)中金公司估算，11月中旬以來，理財破凈率從4.0%上升至7.8%。贖回壓力下，理財出售債券、同業(yè)存單和基金，上周理財凈減持現(xiàn)券1072億元，公募基金凈減持債券3010億元。

“中國增長與海外通脹是影響全球大類資產走勢的關鍵變量，建議按照國內政策支持超預期與海外通脹改善超預期的方向配置資產，股票由標配上調至超配，債券由超配下調至標配�！敝薪鸫箢愘Y產配置研究團隊提到，從大類資產輪動指標看，流動性與估值提示股票市場機會大于風險。

流動性方面，伴隨未來政策發(fā)力、信貸回暖，信貸脈沖有望為國內股市流動性提供支撐，而當前財政脈沖快速上行，也有望一同支撐國內股市表現(xiàn)。估值方面，經(jīng)過近期股債市場的調整后，股市相對債券估值處于極端位置，滬深300指數(shù)風險溢價在歷史5年均值以上的一倍標準差左右，提示未來一年股市可能跑贏債市10%以上。

中銀證券首席策略分析師王君也表示，近期貨幣市場緊張造成國債利率上漲，但當前債市不具備大幅調整的基礎，而股債風險溢價朝著有利于權益的方向修復。2004年以來，大多數(shù)區(qū)間A股與中債指數(shù)存在負相關性。中國短周期定位處于衰退后期向擴張前期過渡的階段，國債的波動率會有所放大，資產組合要做好股債再平衡的配置。

張繼強認為，當前債市底層邏輯已經(jīng)變化，短期調整難免但幅度不會太大，未來有安全邊際出現(xiàn)才博弈政策效果預期差。中期仍堅持利率中樞抬升的判斷，十年期國債運行區(qū)間在2.7%~3.0%。策略方面，建議降低杠桿，減持永續(xù)債、二級資本債等含權品種，信用下沉性價比仍偏低，可逐步關注短端跌出來的機會。

固收壓力影響權益？

債市回調并引發(fā)贖回負反饋，會對股市影響幾何？

招商證券首席策略分析師張夏坦言，短期而言，對股市最直接的影響就是產品贖回可能帶來股市資金面擾動。在各類基金中，“固收+”基金由于持有大量的債券類資產而受債市調整影響，面臨贖回壓力，但同時由于其資產配置中有一部分是股票，因此可能對A股造成影響。截至三季度末，“固收+”基金總規(guī)模約1.94萬億元，這些基金持有股票規(guī)模3291億元。

他認為，參考歷史經(jīng)驗，中長期來看，債市調整如果伴隨著政策轉向往往也會傳導至股市，但經(jīng)濟基本面改善對股市而言則是利好。在當前國內貨幣政策未見轉向的情況下，預計本輪債市調整對A股的影響相對有限。事實上，在過去一周債市調整后，央行在公開市場重新轉向凈投放，呵護市場流動性和投資者情緒。反觀其他因素中，近期利好因素接連落地，也對A股形成正面支撐。

海通證券研究所策略研究團隊也強調，債市下跌對股市有短期擾動，但股市中長期走勢還取決于基本面。2013年以來債市有三次大跌，均伴隨著債基大規(guī)模贖回。但若基本面向好的過程中，政策或者政策預期出現(xiàn)了轉向，如2016~2017年經(jīng)濟企穩(wěn)后金融監(jiān)管加強，2020年4月后經(jīng)濟隨著復工復產迎來疫后復蘇，經(jīng)濟復蘇本身利好股市。那么，經(jīng)歷擾動后，股市會重回向上的趨勢。

當前經(jīng)濟基本面持續(xù)弱修復，短期來看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構成貨幣政策的轉向。預計十年國債利率達到2.85%~2.90%的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動性投放加大，利率持續(xù)大幅單邊上行或可暫告一段落。后續(xù)需密切關注相關基金和理財是否會有較大贖回，這或許會對股市形成擾動，但從估值和基本面領先指標看，當前A股處在3~4年的歷史大底中，伴隨穩(wěn)增長政策落地推動經(jīng)濟逐漸修復，擾動過后A股前景依舊值得期待。