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(資料圖)

來(lái)源：金融界

作者：呂美

“通過(guò)自己的投資策略來(lái)讓基金凈值呈現(xiàn)出低波動(dòng)、穩(wěn)健增長(zhǎng)的特點(diǎn)，力爭(zhēng)讓投資者能有較優(yōu)的投資體驗(yàn)�！敝Z德基金總經(jīng)理助理郝旭東始終秉持著自上而下的投資策略，選股上堅(jiān)持估值和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的匹配性，在多年牛熊轉(zhuǎn)換及震蕩市中展現(xiàn)出較強(qiáng)的回撤控制及大幅跑贏市場(chǎng)的投資能力。

拓展能力圈，在全行業(yè)全市場(chǎng)選股是郝旭東保持穩(wěn)健收益的另一大投資之道。面對(duì)震蕩市場(chǎng)行情，郝旭東近期將推出“能漲抗跌”的均衡配置型基金，通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)的方式在下跌股市中做到嚴(yán)控回撤。

A股優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的牛市結(jié)束了嗎？今年下半年，哪些賽道被看好？郝旭東有何投資策略可以傳授？近期，金融界邀請(qǐng)諾德基金總經(jīng)理助理郝旭東做客《擒牛記》分享其“長(zhǎng)勝”之道。

精彩觀點(diǎn)提煉：

回顧Ａ股市場(chǎng)，中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格或有較大延續(xù)的可能，但需要強(qiáng)調(diào)的是，中小市值指數(shù)層面可能整體表現(xiàn)平庸，必須精選個(gè)股；

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，結(jié)合競(jìng)爭(zhēng)格局、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期和估值水平等因素，消費(fèi)板塊仍具有較高的配置價(jià)值；

新能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)過(guò)了從0到1的階段，其未來(lái)的增長(zhǎng)降速是具有較大概率的；

在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)增長(zhǎng)降速的大環(huán)境下，要構(gòu)建投資組合，首先應(yīng)加大估值安全邊際的權(quán)重，有效管理組合的彈性；

單押一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)景氣賽道買入并持有的投資策略在未來(lái)或不再是最優(yōu)解；

提升凈值的三項(xiàng)舉措：產(chǎn)品的整體倉(cāng)位、板塊的配置、個(gè)股的選擇及對(duì)個(gè)股權(quán)重的控制

自上而下精選個(gè)股 成長(zhǎng)性與估值水平是控制風(fēng)險(xiǎn)的兩大因素

今年4月低點(diǎn)反彈以來(lái)，A股市場(chǎng)行情結(jié)構(gòu)分化特征較為顯著，主要市場(chǎng)規(guī)模指數(shù)累計(jì)漲幅大體上隨著公司市值的增加而減小。您認(rèn)為中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格仍將延續(xù)嗎？您如何看待這一現(xiàn)象？

郝旭東：實(shí)際上，市場(chǎng)從2021年已經(jīng)發(fā)生了一些變化。1、2021年與周期、價(jià)值相關(guān)的股票也有較好的表現(xiàn)；2、2021年中期以來(lái)中小市值股票的崛起。這都與2019以來(lái)市場(chǎng)主流的賽道景氣投資模式不一樣，我認(rèn)為這是市場(chǎng)逐步走向成熟的必然結(jié)果，畢竟參考成熟的美股市場(chǎng)，無(wú)論是風(fēng)格還是市值大小，從2009年以來(lái)都是有持續(xù)表現(xiàn)的，并不僅僅是個(gè)別板塊或者個(gè)股的表現(xiàn)。

我認(rèn)為產(chǎn)生這種變化的主要原因在于市場(chǎng)對(duì)超額收益以及組合安全邊際的追求，畢竟伴隨過(guò)去數(shù)年的龍頭賽道投資，主要龍頭股票無(wú)論從業(yè)績(jī)還是市值，基數(shù)都已較大，向上的彈性必然會(huì)減弱。而據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，在成熟的美股市場(chǎng)，2010年以來(lái)，雖然標(biāo)普500指數(shù)始終強(qiáng)勢(shì)，但以中小市值為代表的羅素2000指數(shù)成分中上市時(shí)間超過(guò)3年，其3年累計(jì)收益跑贏標(biāo)普500指數(shù)的個(gè)股占比仍在40%左右，所以這也充分說(shuō)明中小市值股票也應(yīng)是有所表現(xiàn)的�；仡櫍凉墒袌�(chǎng)，我認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間，中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格或有較大延續(xù)的可能。但需要強(qiáng)調(diào)的是，中小市值指數(shù)層面可能整體表現(xiàn)平庸，也并不是所有中小市值的股票都會(huì)有持續(xù)較好的表現(xiàn)，所以我們必須精選個(gè)股。

從短期和中長(zhǎng)期兩個(gè)維度來(lái)看，您比較看好哪些行業(yè)或板塊？

郝旭東：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，結(jié)合競(jìng)爭(zhēng)格局、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期和估值水平等因素，我認(rèn)為消費(fèi)板塊仍具有較高的配置價(jià)值。在消費(fèi)板塊中，行業(yè)龍頭未來(lái)2年15%-30%的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊俸兔髂?0PE略高的市盈率，雖然不能說(shuō)被絕對(duì)低估，但按國(guó)際定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)是足夠好的。從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，我同時(shí)也關(guān)注半導(dǎo)體、軍工等板塊，但短期可能仍需等待基本面趨勢(shì)或者估值見(jiàn)底。

今年以來(lái)，新能源賽道出現(xiàn)了較大的回撤，對(duì)于未來(lái)您如何判斷？

郝旭東：在國(guó)內(nèi)外能源政策下，我認(rèn)為新能源賽道仍將是未來(lái)數(shù)年成長(zhǎng)最快的板塊，且遠(yuǎn)期空間仍有數(shù)倍。但整體看新能源產(chǎn)業(yè)，無(wú)論是新能源車、還是光伏、風(fēng)電，都已經(jīng)過(guò)了從0到1的階段，經(jīng)營(yíng)基數(shù)以及市值基數(shù)也都已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，所以在未來(lái)，其增長(zhǎng)降速是必然的。

以新能源車為例，國(guó)內(nèi)2020年10-12月的滲透率分別是6.7%、8.2%、9.1%，2021年10-12月滲透率分別是18.8%、20.9%、22.6%，都已呈現(xiàn)翻倍或者數(shù)倍的增長(zhǎng)。但2022年以來(lái)，國(guó)內(nèi)新能源車滲透率始終維持在25%左右的波動(dòng)，8月數(shù)據(jù)是28.3%，即在滲透率不能繼續(xù)快速提升的背景下，單月增速的逐步下降也是必然的。

因此，新能源賽道當(dāng)前的調(diào)整，主要反映的是對(duì)未來(lái)增速下降的預(yù)期，但相比其他行業(yè)，新能源板塊仍有較快的增長(zhǎng)，我們相信在估值水平調(diào)整到相對(duì)合理的位置后，其后續(xù)的表現(xiàn)仍值得期待。

A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市結(jié)束了嗎？

郝旭東：A股今年以來(lái)的調(diào)整主要還是因?yàn)檫^(guò)去數(shù)年熱點(diǎn)板塊的過(guò)度透支所致，屬于結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放的過(guò)程，所以股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的牛市并沒(méi)有結(jié)束，但從長(zhǎng)期看投資回報(bào)也并不會(huì)簡(jiǎn)單地局限在少數(shù)幾個(gè)行業(yè)中。

過(guò)去數(shù)年，景氣賽道趨勢(shì)投資獲得了較大的成功。只要景氣度足夠高，就可以忽略估值限制，買入并持有，并通過(guò)一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)化解其高估值。未來(lái)幾年，單押一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)景氣賽道買入并持有的投資策略將不再是最優(yōu)解，而買入景氣賽道并持有，在未來(lái)也較難給投資者提供更好的超額收益及持有體驗(yàn)。

基金業(yè)盛行“自下而上、精選個(gè)股”的打法， 面對(duì)震蕩的市場(chǎng)行情，您依然堅(jiān)持“自上而下”的做法嗎？能談?wù)勀�的投資邏輯和理念嗎？

郝旭東：自上而下與自下而上兩種策略目標(biāo)并不矛盾，兩者都是為了選擇出景氣的行業(yè)、優(yōu)秀的公司，并賺取企業(yè)盈利增長(zhǎng)的錢。但需要我們注意的是，A股仍是一個(gè)較為典型的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)表現(xiàn)受公司基本面以外的因素影響仍然較大，而主要指數(shù)的波動(dòng)也大于海外成熟市場(chǎng)，且中短期內(nèi)也無(wú)法看到這種波動(dòng)消除的可能，所以基于總量的自上而下的投資策略在一定程度上能夠降低這種背景下組合凈值的波動(dòng)率。因此，我認(rèn)為自上而下和自下而上這兩者策略應(yīng)該是作為互補(bǔ)的。

就個(gè)人的投資風(fēng)格而言，我屬于較低風(fēng)險(xiǎn)偏好。從歷史上來(lái)看，A股實(shí)際上呈現(xiàn)出一個(gè)高波動(dòng)的特征，在市場(chǎng)的上漲過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)和估值的雙升，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，也可能變成利潤(rùn)和估值的雙降。所以這導(dǎo)致了A股一方面容易出現(xiàn)牛短熊長(zhǎng)的情況，另一方面也容易產(chǎn)生高波動(dòng)，當(dāng)然現(xiàn)在可能出現(xiàn)了一些改善。基于以上的原因，在實(shí)際操作上我會(huì)有意識(shí)地對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的控制。在明確這個(gè)思想后，我基本也就把自上而下作為一個(gè)主要的策略方向，然后通過(guò)對(duì)宏觀、行業(yè)數(shù)據(jù)的跟蹤比較，尋找出不同時(shí)點(diǎn)下景氣度基本面與估值水平匹配度最優(yōu)的行業(yè)及個(gè)股�？偠�言之，我還是希望通過(guò)自己的投資策略來(lái)讓基金凈值呈現(xiàn)出低波動(dòng)、穩(wěn)健增長(zhǎng)的特點(diǎn)，力爭(zhēng)讓投資者能有較優(yōu)的投資體驗(yàn)。

迭代投資體系 重資產(chǎn)定價(jià)能力

據(jù)公開(kāi)資料顯示，您的職業(yè)生涯中經(jīng)歷了多輪牛熊，能談?wù)勗谂Ｐ苻D(zhuǎn)換及震蕩市中，您如何做到低回撤、投資收益跑贏大盤？

郝旭東：管理賬戶以來(lái)，我經(jīng)歷了多次市場(chǎng)起伏，過(guò)程中有成功也有不太滿意的地方。相比市場(chǎng)同類產(chǎn)品，我管理的組合波動(dòng)相對(duì)較低，這點(diǎn)是比較成功的，這也與我始終把組合風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位，組合配置強(qiáng)調(diào)估值水平匹配的理念架構(gòu)是相符的。

我們都知道權(quán)益市場(chǎng)是個(gè)高波動(dòng)市場(chǎng)，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)是確定的準(zhǔn)則，因此如何確定一家公司的合理價(jià)值將是我投資架構(gòu)的一個(gè)核心。這牽涉到宏觀背景、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、公司經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力等各個(gè)維度，但一旦能夠?qū)Χ鄶?shù)上市公司的合理價(jià)值有了正確判斷，也就具備了作為基金經(jīng)理的核心技能——定價(jià)能力。這不僅是我為之努力的目標(biāo)，也會(huì)是現(xiàn)有投資架構(gòu)進(jìn)一步迭代的方向。

具體到我的投資，主要分為以下幾個(gè)方面，第一，倉(cāng)位的選擇，主要通過(guò)A股與美股、港股之間的橫向比較，與A股的歷史的縱向比較，以及與其他投資標(biāo)的資產(chǎn)如債券、商品等之間的比較，確定當(dāng)前市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)收益比做一個(gè)綜合的判斷，并以此確定此時(shí)點(diǎn)的組合倉(cāng)位。

第二個(gè)方面是需要通過(guò)行業(yè)比較選出性價(jià)比最優(yōu)或者次優(yōu)的板塊。主要通過(guò)行業(yè)景氣程度、空間大小、估值高低以及可能的風(fēng)險(xiǎn)暴露等多個(gè)維度進(jìn)行比較，選出收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠匹配的行業(yè)。

第三個(gè)方面就是個(gè)股層面。我需要保證在我的組合里，個(gè)股的流動(dòng)性是始終滿足條件的。在當(dāng)產(chǎn)品規(guī)模變大后，這會(huì)顯得尤為重要。

所以綜合來(lái)看，從產(chǎn)品的整體倉(cāng)位，到板塊選擇，再疊加個(gè)股的選擇及個(gè)股權(quán)重的控制，我主要是通過(guò)這三方面來(lái)幫助我去實(shí)現(xiàn)凈值的穩(wěn)定的上漲。

面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，您會(huì)如何構(gòu)建投資組合？

郝旭東：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速的降低已經(jīng)成為市場(chǎng)共同的預(yù)期，前期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的調(diào)整也基本反映了這個(gè)預(yù)期。但我們知道，從長(zhǎng)期看，股市賺的是上市公司盈利的錢，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的錢。如果經(jīng)濟(jì)增速下降，那么必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)整體回報(bào)預(yù)期的降低，但上市公司作為各細(xì)分行業(yè)的龍頭，其增長(zhǎng)情況理應(yīng)好于總量（按照統(tǒng)計(jì)，其增長(zhǎng)一般會(huì)是GDP的2倍左右）。

決定股價(jià)的兩個(gè)要素分別是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值。在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)增長(zhǎng)降速的大環(huán)境下，要構(gòu)建投資組合，首先應(yīng)該要加大估值安全邊際的權(quán)重，有效管理組合的彈性。在此基礎(chǔ)上，對(duì)行業(yè)、市值風(fēng)格進(jìn)行適度的均衡配置，并保持組合的分散，力爭(zhēng)做到凈值在相對(duì)低波動(dòng)的情況下穩(wěn)健增長(zhǎng)。

您認(rèn)為優(yōu)秀的公司具備哪些特征？

郝旭東：首先，我認(rèn)為優(yōu)秀的公司首先是要有優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)者和專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。經(jīng)濟(jì)是波動(dòng)的，行業(yè)景氣也存在著周期輪換，只有在優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)者和專業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理帶領(lǐng)下，企業(yè)才能在逆境中仍然保持生命力，在順境中享受最大程度的行業(yè)紅利。

其次，在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)的情況下，公司本質(zhì)上已具備了較高的經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、決策容錯(cuò)率，以及出色的戰(zhàn)略執(zhí)行力，而產(chǎn)品的品牌競(jìng)爭(zhēng)力，研發(fā)管線的布局，營(yíng)銷策略乃至對(duì)市場(chǎng)的開(kāi)拓也會(huì)是水到渠成的。

我始終認(rèn)為，優(yōu)秀的公司應(yīng)該是分布在各行各業(yè)的，不論是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)。而領(lǐng)導(dǎo)者和管理團(tuán)隊(duì)是否優(yōu)秀，其實(shí)也可以從誠(chéng)信度及歷史上戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成度等多方面進(jìn)行跟蹤。對(duì)于那些表現(xiàn)出色的公司，無(wú)論大小、行業(yè)屬性，市場(chǎng)都會(huì)給出溢價(jià)。